本报记者 于晓娜

　　“要说除了‘裸露卖空’（Naked Short Selling）之外还有没有办法打压股价，那肯定是有的，比如卖空ETF、期货、期权、CDS（信用违约掉期）等，杠杆都比较大，股价压起来也很快，所以说对于裸露卖空的限制只是技术上增加一些成本，如果真想沽空，也不是很难。”7月17日，香港中文大学美股专家刘民教授告诉本报记者。

　　按照美国证监会的“戒严令”，从21日开始，对美国股市19只大型金融股的“裸露卖空”之门就将关闭。

　　问题是，这条一反常态的禁令，能有效遏制投资者对金融股的残酷狙击吗？被视为洪水猛兽的“裸露卖空”究竟有多大的威力？除此之外，它是否有“替代方案”？

　　向来不为普通投资者熟知的CDS开始浮出水面。“根据面值估算，目前整个CDS的市场规模约高达62万亿美元。”17日，专攻信贷风险、流动性及共同基金等方向的香港大学副教授唐勇军这样告诉记者，CDS市场可能是与裸露卖空同样重要的做空渔利手段。

　　“裸露卖空”何以猖狂

　　“裸露卖空”一直是一个相当敏感的地带，多少有些灰色，亦正亦邪。根据美国的规定，裸露卖空可以增加市场流动性，并不违法，但如果是用来打压股价，就属于违法。

　　“简单地说，裸露卖空就是你手里没有股票，直接先卖空，等过几天再补仓回来。”刘民说，但这中间如果监管不严，就很容易出问题。

　　裸露卖空实行T 3制度，即3天后进行交割，但最近几年，有些投资者利用裸露卖空来打压股价获利，却根本没有打算交割，有些交割很可能是拖到10个甚至20个交易日之后才进行！

　　这中间，DTCC（The Depository Trust & Clearing Corporation，即清算公司）的角色至关重要。DTCC是中间人，把股票送到买方手中，把钱给到卖家手里。通常，每个交易日的交易量的99％是准确无误完成的，但由于各种原因，经常会有1％的交易无法完成，而这1％的市值很可能就是几十亿美元。

　　“沽空之后几天要进行清算，但清算公司有时候不会查得很严，很多经纪公司很强势，清算公司也不想得罪它们，所以清算就拖着，甚至拖一两年都没有做。”刘民称。

　　如果裸露卖空仓位没有被及时处理掉，那就相当于在市场上重新制造出一些虚假的股票，比如，一家公司已发行股本是1亿股，然后又被裸露卖空了1亿股，如果裸露卖空仓位没有交割且没有被清算公司处理的话，那就相当于市场上可交易的股本变成了2亿股，供应量突然放大，会对股价造成明显的向下压力，起到打压效果。

　　“如果有人一直空头，就相当于凭空造出了一些股票，对需求和供给就造成了很大的影响。”刘民解释。

　　去年，美国对于裸露卖空的争论已经十分激烈。当时，有一家美国半导体公司曾被机构大量裸露卖空，而这些高达几百万股的沽空单并没有交割反而长期存在，结果导致该公司的股价被打掉了超过50％！

　　“裸露卖空一直很微妙，因为监管上很难抓到证据，有的经纪公司为了留住大的对冲基金客户，在自己手里没有股票的情况下也会帮客户直接裸露卖空，等到监管机构查的时候，它甚至可以说，那个沽空单是下错了，属于失误！因为政策是允许人为失误的，所以根本就很难追究，而股价很可能因此已经被砸下去了。”一名接近投行的消息人士透露。

　　正因为如此，对于裸露卖空的仓位也比较难被市场所知。

　　刘民告诉记者，以前，基本上被这样卖空的都是些小公司，但现在像两房这样的大公司也会受到影响，因此美国证监会才突下禁令，禁止对19家公司进行裸露卖空。

　　“其实这主要是一种强烈的信号，表示政府不希望你把这些公司的股价继续打下去，所以如果你要对着干，以后很可能被抓。”刘民称，沽空的方法仍然很多。

　　根据纽交所的最新统计数据，截止到6月底的前100大沽空名单上，房利美位列第九，沽空仓位为138687675股，房地美位列17位，沽空仓位为82804409股，雷曼兄弟在23位，沽空仓位为70312683股，均属于被沽空的热点。

　　CDS：又一做空核武器

　　很多业内人士表示，在裸露卖空之外，CDS很可能成为一种打压股价的曲径通幽方案。

　　“本质上，CDS就是一个保险合同，尽管名字上看上去比较复杂，实际上就相当于花钱买个违约保险，衡量的是一间公司倒闭的可能性。”曾专门针对ＣＤＳ进行研究的唐勇军告诉记者。

　　ＣＤＳ是完全属于机构投资者的战场，都是大户交易，采用的是柜台交易方式，信息透明度很低，价格差异很大，买家和卖家的信息并不对称。

　　然而，也正因为没有散户参与，因此，CDS市场的信息非常及时，一般都会走在股市之前，换句话说，只要一个公司可能出现问题，首先是CDS市场有动向，之后股市才会跟上。

　　“你可以发现，一个公司有重大动作出来之前，CDS市场就已经有动向了，CDS就是一个公司破产的可能性，如果大家都去买CDS，把CDS价格抬高的话，就说明大家对这个公司不看好，这个信息会很快传递到股市当中去，并体现在股价上。”唐勇军称，到目前为止，CDS传导出来的信息大部分都是正确的，因此CDS对股市的影响很大。

　　刘民也解释称，对CDS的简单理解是，假设一个公司的股价从70块跌倒了7块钱，那大部分投资者都可能认为这家公司快倒闭了，而你买的CDS是说如果公司倒闭你就要赔款的话，那现在这个CDS的价格就很值钱，相当于保费很高。

　　“这很容易理解，当股价70块的时候，人人都觉得这个公司很健康，那保费自然比较低，跌倒7块的时候，快倒闭了，保费肯定要高。反过来，如果CDS价格很高，就相当于暗示市场这个公司的前景不妙，那公司股价就会下跌。”刘民称。

　　唐勇军获得的数据显示，今年以来，CDS市场指数均出现大幅上涨。“总体来看，今年3月份CDS的价格是历史最高水平，后来4-5月份美联储救市的时候回落了一点，现在又重新往上走。”

　　CDS指数水平的变化很可能是一个极佳的判断公司走向的信号。

　　举例而言，唐勇军告诉记者，雷曼兄弟的CDS上周是400个基点，6月份的时候这个数字仅为242，一个月内涨幅超过65％！“今年最高的时候雷曼兄弟CDS到了450，就是在贝尔斯登被收购的那天，3月14日，那天几乎是每个金融公司的CDS都到了最高点。”

　　此外，处于风口浪尖的“两房”，目前的CDS指数为77个基点，而历史上两房CDS的正常价位在35左右，也已经翻了一倍！

　　“每家公司指数点都不一样，如果没有破产风险的话，这个数字会很小，以AAA级公司为例，CDS的指数点位一般是在20-40基点，现在也到了250基点，这是因为最近很多原来AAA的公司很可能马上就要降级了，而CDS市场会提前预期到这个变化，事实上，现在已经有些公司降级了。”唐勇军称，AAA公司的CDS今年3月份开始暴涨到200基点上下，最高甚至达到了300基点。

　　62万亿美元CDS空手道

　　“因为是柜台交易，所以CDS的信息不好查，专门研究的人也都是要靠私人关系去寻找信息，比如说刚好自己有朋友在投行里面做交易员，那就很可能提供一些数据给你，这是CDS信息的主要来源之一。”刘民告诉记者。

　　唐勇军根据搜集到的数据估算，目前整个CDS的市场规模有62万亿美元！这无疑是一个令人震惊的天文数字。

　　“当然，这是根据面值计算，实际的资金量没有那么大，这里面有双倍计算的问题，因为CDS跟股票不同，它是一种合同，没有解约的说法，每次转手都需要重新计算，比如一张CDS合约转手三次，就需要计算三次。”唐勇军说。

　　“如果抵消这种重复计算的话，估计CDS市场也至少在万亿美元的规模之上，由于CDS的合约是每季度结算一次，合约期限一般是5年，照此推算，每个季度交易的CDS合约规模至少是500亿美元，由于每人既买又卖，扣除这个因素的话，估计每次CDS换手的现金量至少有50亿美元，也不是一个小数目。”唐勇军称。

　　更加值得注意的是，CDS不仅具有极大的放大效应，甚至可以零成本套利。

　　“CDS的放大效应比较大，因为交易不需要立马交钱，举个例子，比如我知道明天房利美的股价要跌，那么CDS价格肯定要涨，如果今天是70基点，明天能到80个基点，那我今天就要去买一个70基点的合同，明天可以再以80基点卖掉，一般每个CDS的合同是1000万美元，那么一张合同我就至少赚10万美元。因为CDS是每季度结算一次就行了，所以根本不用立刻给钱，根本不需要任何成本。”唐勇军称。

　　正是由于巨大的放大效应，加上信息及时，因此利用CDS打压股价理论上也十分可行。

　　“比如说，如果我对一个正股进行了卖空，然后在CDS市场炒高，CDS价格一涨，给股市的信息就是大家对这个公司的未来不看好，那么股价必然下跌，我的做空盘就可以获利。”唐勇军表示，理论上这是一个可行的方案。

　　“坏信用”的成本

　　但唐勇军告诉记者，据他所知，通过这种方式操纵股价的现象并不是很多，主要是担心“坏信用”的问题，换句话说，这应该不是一个长期赚钱的方式。

　　“你可能会赚到钱，但不可能稳赚，所以正常来说，很多CDS的人都是做对冲套利，而不是操纵股价，这种套利策略在2003-2006年是很流行的策略。”唐勇军称。

　　有业内人士也告诉记者一个例子，“CDS怎么交易，只有跟你交易的人是知道的，别人都是不知道的，但是如果你总让交易对方吃亏的话，可能就会影响到以后的信誉，这就是贝尔斯登为什么会倒闭的原因，实际上贝尔斯登当时也不是说非要倒闭不可，只是到最后所有的人都不帮它了，它才走投无路。”该人士称。

　　而这，才是贝尔斯登倒闭的最重要的原因。“从1998年长期资本管理公司破产到现在的每次风波，贝尔斯登基本上都会借别人的危机去渔利，也会去欺骗交易对手，法律上是合法的，但没有道义，业界对贝尔斯登的印象就是这样，所以到最后没有人给它提供流动性，它就倒闭了。”该人士表示。

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