今年2月5日，西藏旅游(600749,股吧)曾发布重大资产重组预案，计划以发行股份及支付现金的方式购买拉卡拉100%的股权。由于交易完成后上市公司控制权将转移至拉卡拉一方，本次重组被市场广泛认为是拉卡拉“借壳上市”，并惊呼A股市场将诞生“支付第一股”。停牌逾半年后，西藏旅游6月23日晚间发布公告称“由于重组公告后证券市场环境、政策等客观情况发生了较大变化，各方无法达成符合变化情况的交易方案，协商一致决定终止本次重大资产重组”。“支付第一股”是泡汤了，在笔者看来，个案背后更多地反映了整个第三方支付行业面临的问题，即资本寒冬来临。

　　时机不对，互金重组频频告吹

　　从这段时间看，不仅仅是西藏旅游收购拉卡拉，包括华塑控股(000509,股吧)收购优分期、永大集团(002622,股吧)收购第三方支付企业海科融通都相继交易失败。在笔者看来，重组交易的失败并不让人意外，因为当前并不是互联网金融企业实施资产重组的好时机，政策环境和行业环境均不支持。

　　从资本市场环境看，监管机构加大了对借壳上市和概念炒作等行为的监管和打击力度，鼓励上市公司发展实业，引导资金更多地流向实体经济。今年3月份证监会曾开展针对上市公司跨界定增第二产业项目的专项核查，6月17日又重新修订了《上市公司重大资产重组管理办法》。上述种种均使得并购和借壳上市等行为面临更为严格的资本市场环境。

　　从互联网金融监管环境看，以今年4月份出台的《互联网金融风险专项整治工作实施方案》为标志，行业进入到为期近一年的集中规范整治期，在此期间，监管机构对于互金企业的重大资产重组行为慎之又慎。今年5月份，网传证监会叫停了上市公司涉及互联网金融、游戏、影视和VR等四个行业的跨界定增行为，同月，全国股转系统发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》，暂停了互联网金融企业挂牌新三板。

　　那么问题来了？中国已经建立了多层次资本市场，除了新三板和主板市场，不是还有四板（地方性股交所）和PE/VC吗？而且，这些风险资本不是最青睐互联网金融行业吗？所以，这些企业又为何要挣破脑袋重组上市呢。那么，真实情况如何呢？

　　市场格局初定，这个行业已不受风险资本待见

　　企业估值的成长空间是PE/VC在选择投资项目时最主要的考量因素，在互联网金融领域，市销率（市值/营业收入）是判断企业估值是否合理的核心指标。在毛利不变的情况下，营业收入取决于交易规模，所以风险资本投资互联网金融企业，要看企业交易规模的增长空间。

　　鉴于很多第三方支付企业都在支付的基础上推出了借贷、理财、甚至众筹等衍生业务，就第三方支付企业而言，交易规模的增长又可细分为第三方支付主业和其他金融业务两块内容。

　　就支付主业来看，市场格局已定。以艾瑞发布的2016年1季度第三方互联网支付市场份额数据看，支付宝、财付通、银联商务等10家平台占据了99%的市场份额。截止2015年，全国共有互联网支付牌照95张，意味着剩余85家仅占有不足1%的市场份额。当然，第三方支付企业的交易规模还包括移动支付、线下收单等业务，不过格局大致不变。

　　拉卡拉重组失败的背后 第三方支付行业面临怎样的尴尬

　　支付交易规模基本取决于交易场景，排名前10的企业，要么具有优质的场景，要么具有显赫的股东背景，要么成立时间超过10年以上，更多地是兼而有之。支付交易具有明显的规模效应，在领先企业已经足够强大的市场环境下，落后企业想要突围基本是难上加难。在风险资本的眼中，排名前十的企业太大，并非理想的投资标的；后85家企业，发展空间受限，也不是理想的标的。

　　基于支付主业的衍生金融业务，市场空间也不宜高估。第三方支付企业掌握了账户体系，支付本身就是最好的金融场景，为发展网贷和众筹等金融业务解决了用户和场景问题，这是支付企业进军其他金融领域不可比拟的先天优势。不过问题在于，这个逻辑对于排名前十的龙头企业是适用的，但对一般的第三方支付企业而言，从逻辑到实践还有很远的距离。

　　除了支付宝、京东支付、易付宝等电商系支付企业和微信支付等社交平台系支付企业以外，其他的第三方支付企业的业务多集中于银行卡收单、网上/移动支付平台搭建等对公服务领域，为商户的交易提供资金解决方案，不掌握交易场景；对客户而言，属于隐藏于交易背后的工具，缺乏品牌露出，也掌握不了客户资源。由于不掌握场景和用户，这些第三方支付企业更多地充当了工具属性和通道属性，对网贷、众筹等其他业态导流效果有限。所以，既便这些第三方支付设立了网贷和众筹平台，其发展前景也不会为风险资本看好。

　　行业环境变迁，逆袭概率极低

　　可能有读者会提出不同意见，毕竟，在互联网金融领域，不乏短短几年内交易金额和利润实现十倍甚至数十倍增长的案例。在第三方支付领域，是不是也存在这样的可能，市场份额较低的企业在短短几年内实现市场份额的逆袭。在笔者看来，难度很大，概率极低，低到没有风险资本愿意去尝试。

　　市场中曾经出现的数十倍增长的案例是在特定市场环境下实现的。其秘诀是，一方面通过加大广告投入的方式快速获客，快速拓展资金来源；另一方面利用实体经济对资金的渴求，对接优质资产项目，快速扩大资产规模。就目前来看，行业风口期已过，这两个条件均不成立，上述目标基本不可能实现。

　　一是获客成本大幅提升，据测算，当前P2P的单个获客成本高达500元左右，第三方支付的获客成本不会更低。照此测算，1000万（100万的客户在估值上是缺乏想象力的）的客户需要50亿元的营销费用投入，这是所有企业都不能承受的。

　　二是优质资产难寻，在资产荒的背景下，P2P平台很难找到优质资产，即使短期内可以做大客户量，也会因找不到足够的资产而限制交易规模。就第三方支付而言，大的场景已经自建第三方支付平台，并成功跻身行业前十，小的场景也基本被瓜分殆尽，后进入者面临的是优质场景难寻。

　　安全过冬，要盈利、要小而美

　　在风险投资领域不受待见，这是很多第三方支付企业削减脑袋挂牌新三板或主板借壳上市的重要原因。从目前环境看，新三板和主板市场也暂停了互金企业融资的申请，对这些企业而言，无疑迎来了行业的“资本寒冬”。

　　在领先企业仍然“烧钱”巩固市场份额的背景下，行业中大多数企业不得不准备过冬了。一方面要停止烧钱行为，精简开支，尽快实现盈利，盈利能力是在冬天活下来的不二法宝；另一方面则要进行业务聚焦，全领域已经没有机会，但在巨头无力照管的细分领域仍有很多空间，要沉下心来立志做个小而美的企业。