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凤鸣配置谈:厘清宏观因子(二)短周期的判断

2021/11/5  文章来源:互联网  作者:洞机
文章简介:上期我们明确了中周期趋势下行,本期继续讨论经济短周期的位置,结论是现在经济既不是滞胀,也不是衰退,实际上,经济处在M型的第二次上行初期。由于短期内,经济的供需一般同向变动、很难用价量数据区分开,出于简化考虑,一般市场模型假定供给比较稳定,只考虑需求周期的上行和下行,所以根据PMI等数据、简单将当前判断为下行周期。而我们认为

上期我们明确了中周期趋势下行,本期继续讨论经济短周期的位置,结论是现在经济既不是滞胀,也不是衰退,实际上,经济处在M型的第二次上行初期。

由于短期内,经济的供需一般同向变动、很难用价量数据区分开,出于简化考虑,一般市场模型假定供给比较稳定,只考虑需求周期的上行和下行,所以根据PMI等数据、简单将当前判断为下行周期。而我们认为,当经济受到外生冲击、中周期发生变化时,中短周期叠加会造成短周期的走向发生变化;疫情后供给确实发生了结构性变化,导致中期的潜在经济增速下行,但相比普通的经济周期,由于人们普遍对外生冲击力度不确定,政策对需求的刺激又往往过于强力;这供给、需求一弱一强,就会导致经济结构分化、周期规律出现一定的异变,需要重视供给中期下降所导致的所谓类滞胀现象,以及经济可能的二次加速。

从PMI和库存周期等指标判断,上一轮中国经济触底是19年四季度。经济20年底增长见顶,此后经历了将近1年的减速。但是单季GDP增速仍然很高,21Q2的GDP增速(两年平均)5.5%也属于近几年较高水平,大概率高于潜在增速(5-5.5%)。实际上,今年以非食品CPI代表的核心通胀与PPI都在上行趋势中、并未背离,只是幅度有一定差距。如果我们认可核心通胀是产出缺口的镜像,由于核心通胀环比持续为正,今年以来产出缺口为正的逻辑应该没什么问题。所以,当前很难视为标准的衰退(衰退定义为增长下行,产出缺口为负,物价下行)。

凤鸣配置谈:厘清宏观因子(二)短周期的判断

图:经济2020年底环比见顶、下行近1年

如果不是衰退,那21Q2-Q3的增长减速、价格上涨的经济状态叫什么呢?这一经济组合表面看来符合“滞胀”的定义,但我们认为这是经济过热中的短暂减速、而非真滞胀,即处在增长“M型”顶部。根据我们的跨国研究,像中国这样的制造业大国很难发生滞胀,美国这样的消费型经济体才有可能发生真正的滞胀;从短周期研究看,一般滞胀后会跟随衰退,而有证据表明,当前产出缺口仍然为正,距离衰退区间较远,因此也不能简单定义为滞胀。

为何市场有很多人觉得目前是从滞胀到衰退的过渡期?实际上这一对经济认知的分歧,来自两点:一是对经济中枢的认知有偏差;二是对增长的惯性线性外推,既然增长在20Q4见顶,那就是一次性见顶;而且过去10年多的周期中,很难看到经济上行期超过两年。但是短周期的复杂性在于叠加中周期趋势和政策的变革,周期的节奏规律可能不会简单重复。

凤鸣配置谈:厘清宏观因子(二)短周期的判断

图:PPI和CPI数据反映,2021年通胀上行、产出缺口为正

到此,经济的周期位置基本确定,但要预测走向,还取决于政策、流动性因子与经济的交互影响。这些因子需要联动确定。回头看,今年前三季度的货币政策是比较稳的,经济波动的来源在于:1、房地产的调控,2、财政的腾挪。这两个因素都涉及政策和信用因子。那么未来政策、流动性因子如何演变?

这就要提及政策框架的新变化:2019年是跨周期调节元年(2019年10月的意外MLF降息为标志),也意味着低波动时代的元年。去年四季度以来,国内外经济共振,考虑到经济中枢下行、为预防过热风险,政策坚持跨周期框架,采取宽货币、紧信用,阻止了经济继续过热,兼顾了经济内外需动力的切换,也改变了过去经济与政策的典型互动关系。

从政策手段看,由于政策调控手段增加,今年年初的紧信用不再需要货币收紧配合。2019年之前,在信用收紧的过程中,抬高利率收紧货币是紧信用的必经阶段,也会导致债券杀跌。但是随着经济进入高杠杆、低增长的新阶段,紧信用不一定需要(能够)紧货币,财政收紧的影响就会放大,直接调节财政水龙头的大小即可,利率的周期就将被熨平,投资者需要更习惯低波动经济下的资产表现。

站在当前,一个镜面的逻辑是,宽信用也不需要货币进一步放松。因此接下来的宽信用,可以在目前的货币水平上完成,货币政策宽松预期就会降低。这就是为何最近市场开始交易紧货币、宽信用的逻辑。但是由于物价将持续位于高位,宽信用受到的制约较多,也较难发力,更多是“稳信用”。

综上,我们对经济M型上升的信心来自于,由于全球运输瓶颈缓解(供给扩张),疫情不确定性缓解(预防性储蓄下降),社融结构和总量的逐步改善(需求上行),增长和物价都具备再度上行的潜力。

因此,我们对因子的判断是,9月滞胀结束转入过热、并持续两个季度以上,产出缺口维持正值且继续扩张,物价可能维持高位,政策以宽财政+稳信用为主,社融在9月后逐步企稳,由于企业融资消耗银行超储、银行间流动性可能被动转紧。当然,短周期与长趋势的背离使得短期方向的确定性提高,需要进一步监测高频数据、进行观察。

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建信信托是中国建设银行投资控股的非银行金融机构,自2010年成立以来已发展成为业界领先的信托公司,聚焦投资银行、资产管理和财富管理三大转型业务方向,致力于真诚服务投资者、服务实体经济、服务民生,打造一流全能型资管机构。至2020年底,公司受托管理资产总规模1.5万亿元。


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