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假如铁道部是一家上市公司

2011-7-29 9:45:08  文章来源:联合早报网  作者:徐瑾
关键词:铁道部 上市公司 温州动车追尾 大秦铁路
核心提示:“7.23”甬温线动车追尾事故之后,中国铁道部颇受社会各界千夫所指。与此同时,关于铁道部债务缠身、盈利低下的批判亦风生水起,负债两万亿同时利润1500万、融资模式为发新债换旧债等说法亦相当流行。

  (英国)FT中文网

  英国《金融时报》中文网财经编辑 徐瑾

  “7.23”甬温线动车追尾事故之后,中国铁道部颇受社会各界千夫所指。与此同时,关于铁道部债务缠身、盈利低下的批判亦风生水起,负债两万亿同时利润1500万、融资模式为发新债换旧债等说法亦相当流行。

  诚然,铁道部政企不分一直为人诟病,但上述不少说法的精确性尚有待检验。我们不妨假设,如果铁道部是一家上市公司,应该如何估值?

  首先,必须明确铁道部的相关家底,这并不容易。一直以来,铁道部以系统封闭、信息不透明向来为人熟知。不过,伴随着2006年以来铁道部的连续公开筹资动作,外界也藉此获得不少信息,我们亦可管窥一二。

  伴随着“十二五”规划,铁道部在建工程快速增长,总资产规模从2008年的1.8553万亿元增加到现在的3.2934万亿元,两年多时间增长了1.438万亿。其中,约1.0234万亿为负债增加,约占7成。与之对应,铁道部资产负债率从46.8%上升到58.2%。在负债与资产快速上扬的同时,营业收入年均增速为13.4%,远低于负债年均增速47.6%。

  其次,与债务增速相比,铁道部的盈利能力构成偿付能力的关键。从其净利润来看,2008年亏损129.51亿元,到2009年净利润27.43亿元,再到2010年净赚1500万元。

  这些数字看似如坊间某些分析所言大起大落、甚至亏损,实则不然。关键还是铁路会计处理特殊性,其每年数百亿的铁路建设资金的提存,造成了会计科目下的异同。如果排除这一异同,根据经过审计的数据,铁道部利润额从2008年的461亿元增长到2009年的614亿元以及2010年的664亿元,平均增速约为20%。

  由此可见,近些年铁道部总体而言是盈利,而且毛利率基本保持稳定,大致为26%左右,净利润率在10%左右。当下铁道部债务偿付危机的诸多评价显然有些言过其实,铁道部近些年在隐性透支政府信用的同时整体尚处盈利。

  那么,铁道部600多亿元的利润总额是否令人满意呢? 比较可以提供答案。对于铁道部而言,最接近其运营模式的上市公司当属广深铁路以及大秦铁路。其中,广深铁路经营广州至深圳铁路客货运,总资产309亿元。大秦铁路经营范围比广深铁路更大,总资产981亿元。尽管两家公司从规模上无法与铁道部相提并论,但基础业务上是一致的,因此可资对比。

  从财务报表可以看出,两家上市公司的利润增速与铁道部大体相当,分别为16%与20%,但铁道部实现快速增长付出的代价是负债额快速增长。铁道部资产负债为58.2%,远高于两家上市公司分别为20%与44%的资产负债率。

  其次,铁道部毛利率在26%左右,净利润率在10%左右。广深铁路与大秦铁路的净利润率分别为11%与25%,平均而言比铁道部高80%。

  进一步看,三者资产周转率方面的差距也十分巨大:铁道部资产周转率仅为0.2,而上市公司的资产周转率为0.45,资产利用效率是铁道部指标的2.25倍。较低的净利润率结合较低的资本周转率,铁道部总资产收益率很低,在2.8%~3.2%之间;由于负债率较高,资本收益率被拉高到5%左右。而上市公司的平均资本回报率分别达到6%与25%,平均而言是铁道部指标的2.6倍。

  由此可见,无论广深铁路与大秦铁路,其各项财务指标都明显好于铁道部。当前资本市场给予广深铁路与大秦铁路的估值水平分别是15.6倍、10倍市盈率。大秦铁路的市盈率较低,主要是因为其负债率较高。依照同样的逻辑,铁道部的合理估值将低于大秦铁路:与后者相比,铁道部负债率高,利润增速相当,利润率低,资本回报率低。

  于是,我们粗略估算铁道部合理的估计或在6~8倍之间。即使取其高者,铁道部在2010年的合理估值约为4900亿元,大幅低于报表反映的14016亿元净资产值。也就是说,经过多年经营之后,作为一家公司而言的铁道部不仅没有创造价值,反而可能需要撇帐高达9116亿元之巨。

  不难看出,铁道部的盈利情况并不能令人满意。

  铁道部发展模式并非个案,可谓典型地反映了大规模政府投资的一贯路径。优点在于其社会效率大于经济效益:铁路建设的成就及其带给各地经济增长的拉动作用无可置疑,较高的社会效益有利于在短期内拉升GDP增速,其社会效益并未完全内化为铁道部的经济效益。

  与此同时,弊端重重。首先,国营项目效率低于接受财务硬约束的正常商业项目,其间藏匿的管理低效、浪费、安全隐患、腐败等不断见诸报端。其次,资本回报率低于资本成本以至于投资没有增加价值而是损毁价值。以铁道部的例子而言,价值损毁或高达近万亿元。

  第三,这一模式长期来看很难维持。铁道部的资产回报率仅为3%,而负债率高达58%,之所以能够维持盈利,很大的原因在于利息水平极低。报表显示,2010年支付利息仅250亿元,与18000多亿元的负债不成比例。如果利率水平提升至目前市场平均水平(10%左右),单此一项即将增加利息支出超过1500亿元,令铁道部经营出现亏损。目前的经营现金流不够覆盖还本付息要求,铁道部更多地依靠以旧换新、扩大负债来支付建设与还本付息用款。这显然不能长期维系。如果经营情况不能大幅度好转、现金流无法覆盖本息,借贷利率可能飙升,有可能导致巨额银行坏账或者财政赤字支出。

  最后,铁道部的巨额投资没有产生起码投资回报的同时,而挤占了宝贵的社会资源,挤压了别的、更加值得投资的项目与民间经济获利空间。

  一位中国最大的火车制造商的高管曾经如是向资本讲故事,“当前,比中国经济增长更快的只有一样东西,那就是中国的自信。” 回头看来,铁道部自然不是一家公司,但是其作为当下中国政企不分的缩影却相当具有代表性,也典型体现了中国政府主导下经济模式特质:在产生巨大外部正效应无形中缩小了内部盈利空间,在集中社会资源颇有效率的同时也挤出潜在民间资本,在“大快赶上”的豪迈背后则隐含了不可持续的必然逻辑。

  进一步看,动车追尾事件之所以牵动世界,也在于其几乎传神地形象化地勾勒出当下中国语境:一辆出轨的动车,一方面速度居世界第一,一方面安全则令世人侧目;速度与激情,繁荣与隐忧点缀其间——试问,如果将试图为中国故事寻找一个隐喻,舍此其谁?煌煌铁道部,也不过其中一粟。

  联系作者:jin.xu@ftchinese.com

  (注:本文仅代表作者本人观点。)

相关专题:甬温线D3115次与D301次列车温州发生追尾

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