上海申银万国证券——比亚迪（002594）：DMI终端反馈积极 攻城略地主流家轿市场

　　投资要点：

　　比亚迪此次超级混动DM-i 平台的核心，是一台采用阿特金森循环技术的骁云-插混专用1.5L 高效发动机或一台采用米勒循环的1.5Ti 插混专用发动机。前者具有15.5:1 的超高压缩比，是目前国内可销售车中最高的，其热效率和综合功率分别达到了43%和81Kw。

　　除了高效率的发动机外，DM-i 平台还由1 组驱动电机和发电机系统总成构成的EHS 电混传动系统（E-CVT）。采用了首创的新扁线电机最高转速可达16000rpm，电机效率可达97.5%。同时Dmi 系统动力电池采用功率型刀片方案，与传统混动电池容量为1 度左右，仅能在0.5 度电内调度相比，DM-i 系统采用的刀片电池容量最小8.3 度，SOC 智能调节区间从20%至70%，至少可在4 度电内调度，可以更大程度提升发动机的工作效率，即亏电车辆纯电行驶的机会也更多。

　　DMi 将显著提升燃油经济性及车型性价比，以油电平价的竞争力冲击传统燃油车市场。在燃油经济性方面，比亚迪DMi 高效发动机叠加最新动力架构，合力实现超低油耗，实际产品中的百公里油耗可控制在3.5L-3.7L 之间。在车型性价比方面，DM4.0 系统相较传统燃油系统的成本增加额将降至2 万元水平。考虑到2021 年PHEV 车型补贴幅度在0.68 万元/车；同时假设单车零售价为12 万元对应购置税1.06 万。与燃油车的整体购置差价在0.24 万元，基本实现油电完全平价。

　　参考汽车之家真实车主的口碑评价，秦Plus Dmi 与卡罗拉、朗逸、轩逸、雷凌相比，总体得分排名第四。比亚迪秦PLUS DM-i 55KM 旗舰型获得4.57 分，位居第三。排在第一、第二位的分别是丰田卡罗拉及大众朗逸。从分项评分来看，秦PLUS DM-i 在动力方面表现尤其突出，得分显著高于其他竞品车型，而在能耗表现上也有一定优势。在外观方面评价也优于雷凌和轩逸，分数低于大众朗逸和丰田卡罗拉。但其在舒适性、空间和操控性方面表现与竞争对手有着较为明显的差距，主要的不足体现在整车NVH 以及车内空间布局（后排头部及腿部空间）上。

　　整体性价比反馈积极，完全具备冲击主流合资家轿市场的硬实力。从消费者的反馈来看，秦PLUS DM-i 整体上与传统三强相比已经不处下风，具备了与合资大众，丰田，日产一较高下的能力，有望打破传统三强在A 级轿车市场上的垄断。基于秦PLUS DM-i 在各方面尤其是在动力和能耗方面的显著竞争力。我们预计秦PLUS DM-i 在未来可以达到2-2.5万台的月销量，同样架构的宋PLUS DM-i 及唐PLUS DM-i 的月销量分别可以达到1 万台和0.5 万台，DM-i 平台总月销量有望超过4 万台。

　　投资建议：新能源行业需求持续快速复苏，竞争格局加剧，我们坚定看好快速变革下仍能持续提升市占率的公司将有极大可能走到这场大变局的终点。看好比亚迪新能源整车业务的高速发展潜力，看好DMi 产品的爆款潜质。维持2021-2023 年营收1660/2016/2313亿元，归母净利润44/57/63 亿元，对应PE 为146/114/104 倍，维持增持评级。

　　核心假设风险：疫情反复，芯片供给影响产能，宏观经济政策调整，降本速度不及预期。