国美零售 (股份代号︰493)；评级︰买入；目标价︰1.72港元

国美零售(SEHK：493)近日公布，与控股股东全资拥有的国美管理订立框架协议，公司将向五家国美管理的附属公司，包括国美生态科技控股有限公司(国美家)、海南海思企业管理有限公司(共享共建)、海南贝智企业管理有限公司(打扮家)、迅赢投资有限公司(安迅物流)及众买秀(宁波)科技有限公司(国美窖藏)(统称「目标公司」)提供管理服务，服务期自2022年1月1起日至2024年12月31日止，为期三年。

亮点︰三年收入28亿元及潜在的估值增厚空间
根据框架协议，公司将向目标公司提供全面的管理服务，包括日常业务管理服务、员工培训、法律咨询服务以及按需求的协议管理服务，并收取按各公司年度经营收入的固定累进百分比(介乎1%至3.5%)计算的服务费用，未来三年的费用收入总金额上限为28亿元(人民币，下同)。

除年度服务费外，国美零售于框架协议期间亦将在所管理的公司达到目标收入/利润/正营运流金流的情况下，可按零元代价收取股权奖励，其占各公司最多10%股权。同时，公司亦获授各公司的购股权，可于截至2024年12月31日止三个年度内行使，而购股价将享有于行使时市场估值经协议的百分比折扣优惠(介乎40%至50%)，股权比例则最多达各公司的30%股权。若各公司未来增加注册资本或向第三方转让股本时，国美零售亦享有优先收购权。

以上的管理服务框架协议安排，可以清晰地看到，上市公司无需投入运营成本，目标公司的资金风险和亏损风险均由大股东全部承担。上市公司在此次交易中不仅争取到了诸多权益，同时隔离了几乎全部风险，享有无风险收益。对于市场而言，此正体现出控股股东对国美零售的「家‧生活」战略发展规划和未来拓展的大力支持和巨大信心。继此前9月27日公布完成向大股东全资拥有的国美管理，通过非现金的代价新股发行来取得位于北京及长沙的三个优质大型物业的20年租赁权后，此次的管理服务框架协议安排为进一步明确控股股东对上市公司业务扩张的支持行动，不但带来实际的28亿元收入，亦为上市公司的估值增厚创造了巨大的空间。

根据上述的管理服务费用计算，五家公司未来三年的预期经营总收入可达到1,000+亿元以上；按购股权的上限认购价计算，五家公司可为公司带来预期1,000+亿市值的巨大增厚潜力。据悉，相关的管理服务按排已在进行中，虽然管理费用于2022年1月1日才正式生效，但五家公司的管理服务接入，亦同步可带动公司的业务流量，提升降本增效的作用。因此，国美零售的估值上修进程已开始。

估值上望1,000亿
根据最新的管理服务框架协议，可以分两个维度来看，一是业务层面的协同动力，二是购股权产生的估值收益潜力。

业务层面︰作为中国领先的全零售共享生态平台，国美零售在「家‧生活」战略第二阶段聚焦零售业和家服务业，以行业模式创新、技术赋能为突破口，建立全场景、全链路、全服务、全模式的新型商业模型。这样的零售生态一体化平台，将线上线下场景无缝融合，非常类似「贝壳」的模式。 五家公司涵盖了「一店多能」线下展示场景、家装、家居、物流配送、酒业等多个家生活业务领域，所在行业与公司战略业务高度契合，将进一步完善国美零售的全零售共享生态平台的基础和能力，实现全面整合。具体体现为助力国美零售形成完整的零售的经营和服务的闭环，通过平台营运、精优产品及服务组合严选、物流运输、流量引导等方面的资源整合，以网格化、数字化赋能，大大提高低成本的流量。

公司预期全零售共享生态平台的进一步深化融合和业务扩容带来的规模效应可使全链条费用率降低10%左右，令供应商、消费者及国美零售均可分享显著降本带来的增益，达致共赢。

估值层面︰上市公司可以无偿或者以一个低于市场价的折扣拿到这五家公司增长带来的股权收益，这部分在未来三年既定的目标中实现，并可以给国美零售带来1,000+亿元以上的市值增量。

未来，这五个资产包在业务运转的过程中，不但为国美零售创造增收的空间，还可以累计给上市公司带来万亿的流量。GMV的高速增长可期，加上购股权带来的估值收益空间，1,000+亿市值空间并非空谈。

综合上述业务扩张及营运效益预测，公司股价按未来收入及估值增厚计， 给予「买入」评级，目标价1.72港元。