大宗商品价格进一步走弱，新变化还是旧故事?

进入八月以来，大宗商品市场价格悉数回落，其中，截至8月19日收盘，布伦特原油、铁矿石、铜以及大豆期货价格分别下跌14%，19%，6%和1.3%。对大宗商品结构性短缺，甚至超级周期的市场预期也开始减弱，目前看，市场情绪变化可能源自全球疫情反复、渐行渐近的美联储Taper、供应减产的执行、真实需求的走弱以及种植区的天气等各种因素。但是，大宗商品基本面可能并没有太多超预期的新变化，更多的还是市场过度预期的调整。我们在2021年6月15日研究报告《2H21大宗商品展望：并非超级周期》中从趋势分析、中观配置和微观供需三个角度研究，提出大宗商品并非超级周期，后半年价格可能触顶回落的观点。站在三季度，我们旧事重提，有三件“旧事”可能是此次大宗商品价格走弱的驱动因素。

“旧事一”：大宗商品需求没预期的那么强。长期看，我们对大宗商品需求增长的远景是比较谨慎的，尤其是全球疫情的持续性仍不明朗。下半年展望时，我们提出疫情对大宗商品需求的影响可能存在“长尾效应”，具体表现在国内大宗商品需求增长于二季度开始走弱，同时海外疫情反复下，全球需求较难出现立竿见影的复苏。一般来讲，大宗商品是实物消费资产，货币流动性和财政刺激预期最终要通过实际供需才能对价格有稳定的影响。往前看，如果欧美疫情继续好转，而美联储开启收紧流动性，大宗商品需求水平可能得以恢复，但增长持续性可能仍有较大挑战。

“旧事二”：大宗商品供应没担心的那么弱。随着疫情期间，经济体财政刺激带动大宗商品需求回升，市场关注到过去几年大宗商品行业上游CAPX投入较低，担心产能瓶颈。从大宗商品多数品种看，疫情对供应的中断主要体现在生产作业上，并非产能干扰。此外，一些品种则面临上游主动产量管理的供应溢价，这种产需错配，通常而言，这并非稳态均衡。就今年而言，很多品种其实谈不上产能瓶颈问题，而是产量释放问题。

“旧事三”：大宗商品超级周期没想象的那么早。我们在下半年展望中，通过大宗商品固有的供需强度曲线来演绎更长期平衡的趋势变化，也提出铜铝具备结构性牛市特征，铁矿石是假结构性牛市，而石油不具备结构性牛市的观点。和上次超级周期相比，铜铝不同于石油，结构性牛市可能并不具备成本通胀特征，大宗商品超级周期没想象的那么早。

旧事重提，仍有新意，具体来看：

1) 石油价格可能见顶，供需错配难持续。我们在下半年展望中提出能源是从短缺到再平衡，疫情反复改变了市场过于乐观的海外需求复苏预期，同时叠加后半年OPEC+开始显著放松产量约束。因此，我们认为上半年供需错配下的短缺并不可持续，下半年供应填补缺口可能是大概率事件。所以，我们维持下半年展望中油价三季度见顶，四季度均价回落的判断。

2) 黑色金属价格回落，弱需求是天花板。铁矿石结构性牛市已基本证伪。钢材方面，限产已逐步落地，但下游需求若没有呈现超季节性的特征，限产带来的供应溢价可能难以持续。因此，我们预计下半年钢材将大概率维持供需两弱的局面。限产将继续出清库存，改善行业利润，但需求端利好有限，钢价将随着成本端松动而回落。

3) 有色金属相对抗跌，新需求边际定价。我们在下半年大宗商品展望中相对看好有色金属，尤其是铜和铝，主要的逻辑起点是其需求增长显著受益于新能源和“风光”发电。在供需出现缺口，且供给弹性有限的情况下，铜可能持续大幅高于其边际生产成本，而电解铝也可能同样受益于基本面趋紧预期，行业利润改善。对有色金属而言，全球疫情反复对需求预期影响相对有限，且供应已经出现瓶颈，结构性牛市初露端倪，三件“旧事”驱动有色金属可能成为相对抗跌的品种。

4) 农产品仍是“天气市”，供需格局有改善。一方面，生长期并未出现极端天气，新作产量预期较去年有所增加。尽管USDA8月供需报告对新作单产预期有所下调，但受益于新作种植面积的大幅提升，因此产量并未受到太大影响，丰产预期较强。另一方面，需求端支撑略有松动，库存缓慢累积，但库存消费比仍处于低位。从全球供需平衡表来看，农产品价格的快速上涨加剧了深加工和饲用消费在成本端的压力，因此新作需求预期有所回落。我们认为，短期国际农产品价格不具备大幅走高的基础，“天气市”仍将维持。长期来看，全球农产品供需格局进入动态修复期。

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