四季度能源风险可能加剧

8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对各省的能耗双控形势进行分析预警[1]。9个省(区)上半年能耗强度不降反升，为一级预警，其中不乏江苏、广东等工业大省。我们看到，最近地方政府限电限产愈发严格，供应风险的东风压过需求疲软的逆风，工业品价格纷纷止跌反弹。“双限”亦波及到了农产品加工业。

能源供应方面，在今夏能源需求超预期增长后，开始季节性减弱，天然气价格触顶回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的预期加剧了全球范围内对今冬能源短缺的担忧。动力煤因而表现强势，领涨大宗商品。

向前看，我们预计冷冬可能将推升海外天然气以及取暖油需求，而国内甚至可能面临煤炭和天然气同涨的局面，冷冬预期可能在一定程度上抵消“双限”对煤炭需求的影响。冬天能源消费旺季在即，“冷冬”可能会进一步加剧能源短缺，冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，我们仍然要关注四季度高煤价风险。据我们测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，四季度可能仍有一定短缺风险，煤炭保供压力较大。

在此情形下，我们认为今年四季度“双限”约束可能难以放松。“双限”叠加“冷冬”，今年四季度大宗商品有一定可能再次迎来普涨行情，再通胀风险可能加大，但价格上涨的高度与持续性可能将受制于需求走弱。

工业品供给东风压过需求逆风

最近地方上限产、限电趋严[2]。江苏、广东等地的独立电炉厂与螺纹轧线等环节因耗电强度较大，多受管控。截至9月24日，螺纹钢轧线产能利用率已从今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程(电炉+调坯)滑落至31.7%，螺纹钢产量下滑至271万吨，是2020年4月以来的新低。

广西、云南、宁夏的电解铝行业受到限电、限产，且电解铝的复产和投产对电力稳定供应要求较高，当前供给约束下可能难以兑现；福建的不锈钢和镍铁生产受到影响；而云南和广西的锌冶炼厂早在5月份和7月份就分别受到电力供应管束，环比减量较小。铜冶炼受到的影响相对较小。基本金属加工端受影响亦较大，一级预警的9个省份中，今年上半年铜材和铝材产量分别占全国的29%和27%，因此需要持续跟踪限电措施对基本金属下游加工行业补库需求的干扰。

农产品加工业亦受波及

部分能耗较高的农产品加工业，譬如棉纺织、玉米淀粉、大豆压榨等行业，亦受到了“双限”波及。据棉纺织信息网(TTEB)周度数据，国内棉纱厂开机负荷为55.1%，较9月初的63%快速下降8个百分点，同时下游棉布开机率仅为51%，连续9周下降。截至9月24日，全国主要玉米淀粉企业开工率为50.52%，较上月环比下降8个百分点。大豆压榨行业也受到波及，截至9月17日，我国主要油厂开工率为48.11%，较上月环比下降4.62个百分点。

正文

四季度能源风险可能加剧

8月17日，国家发改委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，对各省的能耗双控形势进行分析预警。9个省(区)上半年能耗强度不降反升，为一级预警，其中不乏江苏、广东等工业大省。在今夏能源需求超预期增长后，开始季节性减弱，天然气价格触顶回落。但一波未平一波又起，“拉尼娜”可能造成冷冬的预期加剧了全球范围内对今冬能源短缺的担忧。

动力煤：关注四季度高煤价风险

近来动力煤领涨大宗商品，一是当前库存不断降低，已触及历史低位，二是市场预期四季度基本面紧张情况难以缓解。

今年以来动力煤的供应量增长显著慢于需求，前8个月原煤产量同比增长仅4.4%，分地区看，内蒙古拖累较大，同比与去年持平。进口量则下滑明显，同比收缩约10.3%。但在需求端，今年前7个月火力发电量同比增长约15.8%，供需缺口明显。国家发改委公布的重点电厂煤炭库存天数在今年7月已降至11天，而去年同期是23天。

今年以来煤炭批复项目数量有所提高，但安检、环保对供给的约束仍较大，且进口难以大量放量。据我们测算，假定国内动力煤恢复峰值产量，在经济平稳以及煤炭进口总量持平的情况下，我们预计四季度的全国煤炭产出同比将上升近2%。国内电力紧张、动力煤短缺的局面可能随着煤炭产能释放和工业“双限”措施得以暂缓，供需缺口将小幅收敛，但冬储补库以及取暖季保供压力可能仍然较大，库存可能难以明显修复。

天然气：需求季节性走弱，但库存难修复

国际天然气市场进入需求淡季，6月以来的上涨行情告一段落，NYMEX天然气期货价格于9月16日触顶5.5美元/百万英热后小幅回落。但由于今年全球冷冬预期强化，市场对能源紧缺的担忧有所加重，可以看到，亚洲天然气价格仍在上涨，近两周JKM日韩天然气掉期价格上涨43.9%至26.8美元/百万英热，其相对NYMEX天然气价格的价差也继续走扩至58.9%。往前看，我们仍认为今冬用气旺季之前，美国天然气库存难以恢复至其五年均值水平，冬季气价仍有一定上行风险(详见我们于2021年9月5日发布的研究报告《北美天然气：补库或不足，冬季再趋紧》)。

国内方面，冬季天然气市场可能趋紧，海外气的进口成本上升，亚洲LNG仍然溢价，四季度气价可能仍有上行风险。

原油：供需缺口将收敛，冷冬影响可能较小

对于国际石油市场，冷冬将提振全球燃料油消费，但其仅占OECD全部油品需求的5%左右，因此，原油需求改善可能较为有限。与此同时，全球原油供给也在持续恢复，美国墨西哥湾沿岸地区原油生产正在走出飓风影响，截至9月22日，已复产83.82%，另外8月以来OPEC+持续增产，往前看，原油供需缺口将继续收敛。因此我们认为冷冬对石油市场的影响可能较小。国内方面，山东地区限电可能影响地炼生产，有可能使得国内炼油市场边际转向紧平衡，山东省是三级预警，因此在持续性上，我们认为地炼减产可能不会扭转国内成品油市场的平衡。

工业品供给东风压过需求逆风

最近地方上限产、限电趋严。江苏、广东等地的独立电炉厂与螺纹轧线等环节因耗电强度较大，多受管控。广西、云南、宁夏的电解铝行业受到限电、限产，且电解铝的复产和投产对电力稳定供应要求较高，当前约束下可能难以兑现；福建的不锈钢和镍铁生产受到影响；而云南和广西的锌冶炼厂早在5月份和7月份就分别受到电力供应管束，环比减量较小。铜冶炼受到的影响相对较小。基本金属加工端受到的影响亦较大，一级预警的9个省份中，今年上半年铜材和铝材产量分别占全国的29%和27%，因此需要持续跟踪限电措施对基本金属下游加工行业补库需求的干扰。

铜：限电对下游需求的影响大于冶炼端

当前限电措施对铜冶炼厂影响较小。此外，对于铜冶炼来说，如果实施限电，由于精炼铜耗电更多，企业往往会优先选择生产粗铜而非精炼铜，等电力恢复时再补回精铜产量，因此冶炼端也更为可控。截至目前，限电对铜冶炼生产影响较小，而下游加工行业受限电影响相对更大，同时影响了下游的节前补库节奏。目前，低库存和废铜紧缺对铜价尚有支撑，但仍需观察国内精铜库存变化来跟踪铜加工行业限电措施对铜基本面的负反馈作用。

铝：限电措施再加码

在被发改委点名的9个省份中，铝产能占全国40%，其中云南在 5 月、7 月和 9 月分别发布限电限产通知，最近的通知中要求绿色铝企业 9-12 月份月均产量不高于 8 月份产量。广西则要求6家氧化铝企业和8 家电解铝企业 9月的产量分别不得超过2021年上半年平均月产量的50%和 80%。电解铝作为用电大户，受能耗双控影响较大，此外，电解铝复产和投产对电力稳定供应要求较高，当前政策下难以兑现。限电对铝下游加工业影响也较大，电解铝社会库存连续第二周小幅累库，九、十月的降库预期尚未兑现，需要持续关注“十一”节后库存变动情况。

海外方面，印度铝业协会表示，国有煤企大幅削减非电力行业煤炭供应的决定导致铝企的自备电厂面临煤炭短缺困境，煤炭持续短期可能会产生不利影响[3]。

锌：供应环比影响较小

云南、广西、湖南的锌冶炼厂受到限电影响，但总体来看减量较小，叠加抛储预期，供应端环比变化不大。但在海外，高电价对冶炼厂的压力可能会在四季度持续增加。

镍：不锈钢厂减产，镍价承压

镍产业链中，不锈钢受影响较大。9月中旬，江苏、广东、山东、福建、广西地区的不锈钢企业相继停产、减产，不锈钢价格创历史新高。由于前半个月生产尚未受到较大影响，我们预计9月份国内不锈钢产量减少15%至230万吨，镍含量较高的300系不锈钢可能环比减产13%至120万吨。考虑到今年1到8月，国内不锈钢粗钢产量已经同比增长20%，进入四季度，不锈钢行业的“双限”措施可能会更加严格。不锈钢减产预期导致镍价下跌。但镍生铁价格仍在高位。江苏、山东、福建、广西等地的镍生铁厂亦受到影响，Mysteel预计九月产量减少1万金属吨，叠加菲律宾雨季镍矿供应减少、品位降低，我们认为镍生铁价格仍有一定支撑。

螺纹钢：粗钢平控叠加限产限电

钢铁行业前期受粗钢平控影响，近来又叠加“双限”，独立电炉厂与螺纹轧线等环节因耗电强度较大，多受管控。截至9月24日，螺纹钢轧线产能利用率已从今年五月份的81%左右跌至59.4%，其中短流程(电炉+调坯)滑落至31.7%，螺纹钢产量下滑至271万吨，是2020年4月以来的新低。供应降幅大于需求下滑的速度，库存去化亦有所加速。

虽时值旺季，但下游需求仍然疲软，本周钢材消费继续下滑约3.4%，其中螺纹下滑约5.2%，热卷下滑约2.5%。我们认为在下游需求疲软的情况下，螺纹最近价格表现强势，更大可能还是限产趋严情况下导致的脉冲式上涨，较难维持。过去两周螺纹期现货表现分化，受限产影响现货冲高，但向上动能有限，期货端则因需求的悲观预期有所走弱，现货升水不断扩大。

农产品加工亦受“双限”影响

部分能耗较高的农产品加工业，譬如棉纺织、玉米淀粉、大豆压榨等行业，亦受到了“双限”波及。

棉花：棉纱价格下行压力加大

受新疆棉减产预期影响，棉花开秤价预期较高，我们认为在10月抢收兑现之前，棉价的利好窗口期仍将短暂维持。但需求端受限电措施影响，下游棉纱需求明显减弱。部分纺织印染产业聚集区高能耗企业实行限电措施，涉及相关企业161家[4]。截至9月22日，据棉纺织信息网(TTEB)周度数据，国内棉纱厂开机负荷为55.1%，较9月初的63%快速下降8个百分点，同时下游棉布开机率仅为51%，连续9周下降。当前恰逢纺织服装行业的“双十一”加工旺季，限电停产或将推迟订单出货。向前看，我们预计“双限”约束短期难以缓解，今年“金九银十”可能旺季不旺，短期棉纱库存或将持续累积，价格下行压力较大。

玉米、大豆：深加工开工率偏低

今年东北玉米丰产基本已成为共识，叠加美湾港口恢复，短期供给较为宽松。但受到限电措施约束，下游深加工企业开工率处于低位。截至9月24日，全国主要玉米淀粉企业开工率为50.52%，较上月环比下降8个百分点。大豆压榨行业也受到波及，以天津地区为例，9月22日天津达孚、九三、京粮三家油厂发布紧急通知，因外线停电工厂紧急停机，停止开单[5]。截至9月17日，我国主要油厂开工率为48.11%，较上月环比下降4.62个百分点。其中，华东地区受影响最为严重，大豆压榨开工率为60.21%，较上月环比下降17.31个百分点。向前看，考虑到四季度即将迎来消费旺季，我们认为，若限电措施持续时间较长，或将导致油脂油料行业去库存速度加快，整体利好油脂油料价格。