当前PPI偏弱的原因，一是油价拖累，这是最主要因素；二是总需求不足，工业制成品的价格回升也较慢。

　　油价回升是大概率事件，考虑到供需关系依然脆弱，预计明年油价维持在50-60美元的区间。

　　以铜为代表的基本金属市场预期乐观，但国内通胀重点还是要分析国内基本面。地产政策偏紧、份额回落可能导致出口景气度下降，因而从总需求角度来看大宗商品整体大幅上涨的难度较大。2016、2017年大宗商品价格大幅上涨的背景是全球同步复苏+供给侧改革，是明年大宗商品价格的重要的锚。

　　预计明年PPI在上半年走高，三季度回落，四季度有可能再度上行。具体点位上，我们判断全年PPI均值可能在1.6%附近。

　　对于货币政策而言，明年CPI、PPI、GDP平减指数均趋于上行，但幅度相对温和。货币政策是否进一步收紧，还要综合考虑通胀预期、经济增长以及金融周期。目前来看温和通胀+经济不明显过热+稳杠杆的情况下货币政策预计不会明显收紧。

　　市场点评与展望

　　1.1。 通胀去哪里了？

　　疫情之后国内经济快速恢复，海外需求也逐步回暖，除原油之外的大宗商品价格基本均回到疫情之前甚至超过前期高点。与此同时，PPI依然在-2%附近徘徊，回升节奏非常缓慢，大宗商品价格对通胀的传导并不顺畅。那么，通胀去哪里了呢？    　　目前PPI统计范围包括41个工业行业大类，207个工业行业中类，666个工业行业小类的工业产品。对于行业权重，则以销售产值为基础确定(可以用营业收入/主营业务收入代替)。由于工业品价格同步性强，因而原油、黑色、有色等大宗商品以及CRB、南华工业品等指数均实现对PPI较好的拟合。    　　PPI有没有反映大宗商品价格上涨？从行业PPI来看，黑色、有色相关行业PPI均随着商品价格上涨显著回升，煤炭行业虽然回升较慢但趋势基本一致。    　　油价是主要拖累项，工业制成品恢复亦偏慢。以拉动率来看，原油确实是最大的拖累项，石油、化工相关行业拖累PPI约1.5个百分点；值得注意的是，即使剔除原油之后也未必是通胀，不含原油的相关行业对PPI依然拖累约0.5个百分点，而排除黑色、有色、食品行业之后的工业制成品对PPI的下拉则有0.7个百分点。    　　工业制成品虽然权重大，但和大宗商品特别是原油的同步性比较高。当前国际油价回升偏慢，主因在于疫情导致的全球需求不足，这也是工业品价格低迷的主导因素。因而，对于明年PPI重点还是要看原油，毕竟不考虑价格传导的情况下，原油自身相关行业对PPI已有大幅的拖累。同时全球需求以及其他工业品价格亦不容忽视，至少现在还谈不上剔除原油就是通胀。

　　1.2。 油价能回到多高？

　　需求回升、油价上涨是大概率事件。国际原油约有三分之二用于交通运输。疫情以来经济活动受限，汽车、航空燃油消费量均有明显回落。疫情导致原油需求急剧收缩，而生产端受影响较小(主要受冲击的是美国页岩油)，供需矛盾尖锐导致国际油价达到本世纪以来最低值。随着疫苗推出和疫情消退，经济和社交活动特别是交通运输恢复，我们也能看到全球汽车销量明显复苏，明年油价上涨是大概率事件。    　　疫苗对原油需求的提振幅度值得观察。11月9日，德国BioTech和美国的辉瑞公司公布消息称新冠疫苗成功率高达90%。不过IEA/OPEC/EIA在之后发布的预测报告中均未对此给予过高的权重。IEA在11月月报中明确提出，疫苗短期内难以有效拯救全球原油市场，并继续下调2021年原油需求预测。从供需情况来看，明年三季度前实现中高收入国家大规模接种疫苗的可能性较高。杜克大学全球健康创新中心的模型预计，按照目前的疫苗生产速度，直到2023年或2024年，新冠疫苗才能够覆盖全世界人口[1]。国际机构均预期全球原油需求明年难以回到疫情前水平。    　　OPEC闲置产能较多，油价回升过程中OPEC+裂痕可能进一步加大。

　　虽然12月3日OPEC+会议宣布明年1月起将目前每日减产量从770万桶减少至720万桶，此后每月会议会对下月产量进行调整(超过50万桶/日)。OPEC闲置产能依然不少，供需格局依然脆弱，这对油价形成压制。    　　随着油价提升，OPEC+内部裂痕可能进一步加大，减产执行力度可能不如以往。目前油价能够维持回升有赖于OPEC+较高的减产执行率(10月仍有96%)。考虑到以沙特为代表的中东各国维持财政平衡的油价并不低，例如IMF测算沙特需要75美元附近，因而减产执行最为积极。考虑到俄罗斯财政对石油收入依赖较低，油价在50美元附近即可承受，6月俄罗斯能源部长也表示，“我们的预算是按照每桶42.5美元的乌拉尔原油价格来制定的。考虑到布伦特原油溢价，现在我们的预算恰好平衡”，并认为合适的油价是每桶50美元[2]。年初OPEC+未达成减产协议、油价大跌的主要因素是俄罗斯和沙特未达成一致，未来随着油价的回升，OPEC+能否继续维持一致的立场还有待观察。    　　美国页岩油也在逐步恢复。通常认为50美元附近是美国页岩油的盈亏平衡点，如果油价明显高于50美元，将会刺激页岩油产量增加。不过考虑到旧油田产量逐步枯竭，这种增长可能偏慢，实际上在年初疫情之前EIA即预测页岩油产量增长将放缓[3]。对于明年而言，EIA预计新油井产量增长可能无法弥补旧油井的产量收缩，明年二季度美国原油产量可能降至1100万桶/天，四季度进一步恢复至1130万桶/天(低于疫情前1220万桶/天)。    　　原油库存、地缘政治的影响。目前OECD原油库存依然处于历史高位，这也可以补充未来的原油供给。拜登上台之后可能修复对伊朗关系，这对油价可能也会有拖累，而在2018年由于美国对伊朗制裁一度引发国际油价大幅上涨。此外，利比亚、委内瑞拉并未加入减产，近期利比亚石油产量明显增加，这也是未来油价的潜在拖累因素。    EIA对2021年油价预测是明年年底达到46美元(WTI)，全年平均44美元，而且回升斜率并不陡峭。目前来看市场已经走在了前面，如果疫苗时间表提前，明年全球原油需求和价格将好于预期。整体而言，我们维持之前的判断，不发生特别超预期事件的情况下，预计明年油价维持在50-60美元的区间，整体回升相对温和。    　　1.3。 黑色、有色和其他工业品

　　当前市场对基本金属特别是铜的预期比较乐观，基本逻辑是中国及全球经济强劲复苏、供给增长较慢、库存较低以及弱美元支撑。但需要注意。大宗商品本身(例如铜)在PPI构成中占比并不高，我们通过大宗商品来观察通胀的前提是它能够很好地代表总需求以及其他工业品价格的变化。当然还有一个机制也是原油、黑色、有色金属用途广泛，是诸多工业品的原材料，构成一种成本端传导。如前文所述，从今年PPI走势来看这种成本端传导或者说输入性通胀的机制并不顺畅，因而重点还是要分析国内基本面。

　　大宗商品走势与地产周期基本同步。当前地产政策整体基调偏紧，“三道红线”限制地产扩张，各地亦出台收紧措施，即使有竣工交付支撑，但严监管以及拿地回落的情况下，销售和新开工预计出现下行，明年地产建安投资增速可能在7%附近，地产投资则有可能回到6%附近，均低于当前的月度增速。此外，明年全球需求恢复的同时中国份额大概率会下降，出口是否还能继续维持当前的高景气度值得观察。因而从总需求角度来看大宗商品整体大幅上涨的难度较大。

　　大宗商品价格高低还可以使用对比年份来进行参照。比较好的对比区间是2016-2017年，当时大宗商品价格上涨的背景是全球同步复苏+供给侧改革。对于明年而言，复苏可能是不同步的(疫苗先普及中高收入国家)，而且目前供给端也不会再出现大幅的收缩。从这个角度来看，2016年大宗商品价格可以作为一个锚。    　　本次工业品价格回调幅度较小，未来反弹力度预计也较弱。如果只是关注PPI同比，那么一个朴素的逻辑是今年工业品价格跌得少，高基数下明年同比涨幅也不会很大。这里可以对照一下金融危机期间，当时PPI同比跌幅最高达到8.2%，2010年反弹幅度也能达到7%以上(观察定基指数更加直观)。相较而言，本次疫情之后除了原油之外，其他大宗商品、工业品价格整体跌幅其实并不算大。    　　1.4。 如何看待明年通胀？

　　1.4.1。 2021年PPI预测

　　对于明年PPI预测，我们有两种预测方法：一是使用原油+螺纹钢拟合，二是环比推同比。前者对趋势把握较准，后者更适合判断具体位置，特别是近月预测。

　　综合上文的分析，对布伦特原油价格有55美元/60美元两种假设，螺纹钢则有4200元(2019年高点)/4800元(2017年高点)两种假设(均速回升至明年年底)。预测1和预测2分别是悲观假设和乐观假设的拟合结果(两种中间情形位于中间，未列出)。

　　对于PPI环比，2010、2016、2017年全年PPI环比均值分别为0.51%、0.45%、0.41%。预计明年物价上涨幅度或弱于2016、2017年，全年PPI环比均值可能在0.3%以下。预测3、预测4、预测5分别对应明年各月PPI环比=0.1%、0.2%、0.3%时的PPI预测值。

　　整体而言，明年PPI在二季度见顶回落的态势基本明确，各类预测方法得出的结论基本一致。而在具体点位上，我们判断情形4(PPI环比0.2%)的概率更高，全年PPI均值可能在1.6%附近。当然，各月环比可能不会均匀分布，如果疫苗在上半年普及，可能是上半年涨幅较小，而下半年涨幅较大，这种情况下PPI有可能在4月高位回落之后，年底再度冲高(预测6)。    　　1.4.2。 是否会引发货币政策收紧？

　　明年PPI中枢整体抬升，工业品的通胀压力是否会因此导致货币政策收紧？对此，我们先来回顾、梳理一下货币政策怎么看PPI以及通胀水平。

　　我们在前期报告《未来通胀怎么看？(一)》中指出，2015年以来货币政策更加关注PPI及背后的经济基本面，可以看到2015年以后资金利率与PPI以及GDP平减指数相关度更高。    　　对于明年而言，二季度CPI、PPI均会明显走高，但这种属于低基数带来的高同比读数，并不能反映总需求的扩张，预计货币政策短期内不会对此出台进一步的收紧措施。到了下半年CPI、PPI趋势上行，不过幅度相对温和，CPI、PPI、GDP平减指数均能稳定在3%以下。

　　温和通胀之下货币政策是否会收紧值得关注。对于通胀而言近年来央行特别强调通胀预期，如果通胀预期没有起来货币政策可能也不会明显收紧。周小川在《拓展通货膨胀的概念与度量》提到了资产价格和广义通胀问题，如果明年资产价格(例如房价)在宏观审慎政策之下得到控制，这对通胀预期能起得一定的缓释作用。

　　多目标之下货币政策还要关注经济增长以及金融周期。此前CPI、PPI温和上涨时很少见到货币政策明显收紧的情形，2016年9月算是一个特例，当时央行收紧与PPI回升转正有一定关系，但更重要的是经济企稳以及防范资产泡沫的需要。四季度货币政策透露的信号是稳杠杆而不是简单的去杠杆，近期银保监会课题组亦表示“2019年末，广义影子银行规模降至84.80万亿元，较2017年初100.4万亿元的历史峰值缩减近16万亿元”，因而至少金融周期下货币政策不至于加息去杠杆。经济增长方面明年地产和出口两大增长动力可能承压，经济可能不会明显过热。因而，目前来看温和通胀+经济不过热+稳杠杆的情况下货币政策预计不会明显收紧。    　　1.5。 市场点评：资金面先松后紧，长债收益率整体下行

　　本周央行公开市场全口径净回笼3300亿元，资金面先松后紧。除周一净投放3100亿元外，周二至周五连续4天公开市场净回笼，且周日有3000亿元MLF到期。周一，公开市场净投放3100亿元，其中7天期逆回购1500亿元，MLF超预期投放2000亿元，另有400亿元逆回购到期，资金面整体宽松；周二，公开市场净回笼500亿元，7天期逆回购200亿元，另有700亿元逆回购到期，资金面平衡偏紧；周三，公开市场实现净回笼1100亿元，央行开展100亿元7天期逆回购操作，同时有1200亿元逆回购到期，资金面平衡偏紧；周四，公开市场实现净回笼700亿元，央行进行100亿元人民币7天期逆回购操作，同时有800亿元逆回购到期；周五，公开市场净回笼1100亿，央行开展100亿元7天期逆回购操作，当日1200亿元逆回购到期，资金面偏紧。

　　MLF超预期投放、流动性整体宽松、11月PMI数据向好，本周长债收益率整体下行。周一，在无MLF到期的情况下央行进行2000亿元MLF操作，且明确表示12月15日仍将开展操作，呵护年底流动性环境意图明显，受此影响存单二级成交价格全线下行，长债收益率下行5BP；周二，市场资金充裕，存单二级短券交投激烈，成交价格较昨日继续下行，1Y期存单受到一级发行提价影响，成交价格略有回升，长债收益率走高2BP；周三，银行间资金面呈现整体宽松态势，月内各期限流动性供给相对充足，隔夜资金利率大幅下行，续创两个月底点，交易所隔夜利率尾盘一路攀升，长债收益率继续上行2BP；周四，央行连续回笼资金未改月初流动性偏松之势，债市整体趋稳，现券表现略强于国债期货，长债收益率小幅下行0.74BP；周五，资金面均衡偏松，长债收益率强势小幅下行2BP。