需求侧改革背景下的中国大宗商品

　　卓创资讯研究院 刘新伟

　　前言：2016年供给侧结构性改革带来商品市场的一波牛市，2020年12月11日政治局经济工作会议提出“需求侧改革”，在近期成为热议话题。同样处于补库存阶段，商品也均出现了预期之中的上涨，同样是顺周期，同样是被市场认为是牛市，2021年的商品会演化出何种特点？又有哪些因素值得关注？

　　12月11日，政治局经济工作会议在京召开，此次会议是中央经济工作会议之前最重要的一次会议，起到定调作用，但会议讨论内容以“务虚”为主，会议所传达出的内容会在中央经济工作会议中进一步阐述。

　　“需求侧改革”概念的提出源自于经济发展中的矛盾

　　比较2019年和2020年中央经济工作会议前的中共中央政治局会议，对经济的描述，未来工作目标和来年工作部署上均有较为明显的改变。2020年新冠疫情的发生，对全球经济均形成较大不利影响，尽管中国在3月份之后逐步走出疫霾，各项经济指标也已经逐步修复至疫情前水平，但也仍可以观察到经济恢复具有明显的不平衡。

　　首先看，第三产业恢复明显滞后于第一和第二产业。国家能源局最新公布数据显示，1至11月，全社会用电量累计66772亿千瓦时，同比增长2.5%，增速较1至10月加快0.7个百分点。其中，第一产业用电量778亿千瓦时，同比增长9.9%；第二产业用电量45033亿千瓦时，同比增长2.1%；第三产业用电量10927亿千瓦时，同比增长0.8%；从用电量数据看，全社会用电量累计数据自8月份就已经转正，且同比增速保持增加态势，但从分产业数据看，前11个月第三产业同比增速仅有0.8%，显著落后于第二产业和第一产业。

　　受限于疫情导致的社交距离要求、服务消费中的弹性需求减少及服务业为非贸易品的属性，工业用电量先于服务业用电量恢复正增长。

　　其次，居民收入恢复情况及消费恢复情况落后于生产环节。国家统计局最新公布数据，1—11月份社会消费品数据仍未转正，社会消费品零售总额351415亿元，同比下降4.8%。其中，除汽车以外的消费品零售额316884亿元，下降5.0%。而工业生产方面，1-11月份，规模以上工业增加值同比增长2.3%。

　　整体来看，需求侧的恢复明显滞后于供给侧的恢复，这是短期经济发展所表现出来的矛盾，而中长期的矛盾则体现为当前全社会的主要矛盾即“人民日益增长的美好生活需要和不平衡不充分的发展之间的矛盾”。因此供给侧和需求侧的问题既有短期的问题又有中长期的问题，由此可见“国内国际双循环、相互促进新发展格局”这既是长期发展战略，也是疫后复苏的一个指导方针。

　　“需求侧改革”的定义及对大宗商品的影响

　　供给侧结构性改革旨在调整经济结构，使要素实现最优配置，提升经济增长的质量和数量。需求侧改革主要有投资、消费、出口三驾马车，供给侧则有劳动力、土地、资本、制度创造、创新等要素。刘鹤副总理在《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》一文中提出，“供给侧改革与需求侧管理的结合，是‘新发展格局’的重要组成部分，并且指出新发展格局战略“既是供给侧结构性改革的递进深化，也是我国以往发展战略的整合提升。”

　　政治局会议要求，要扭住供给侧结构性改革，同时注重需求侧改革，打通堵点，补齐短板，贯通生产、分配、流通、消费各环节，形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡，提升国民经济体系整体效能。

　　通过供给侧结构性改革，已经完成“去产能、去杠杆、去库存”的主要目标，降成本、补短板进展则相对较慢，成本的降低依赖于生产效率的提升，补短板则需要生产企业瞄准需求短板。

　　《加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局》指出：

　　“要加快培育完整内需体系，完善扩大内需的政策支撑体系。增强消费对经济发展的基础性作用，全面促进消费，提升传统消费，培育新型消费，发展服务消费。发挥投资对优化供给结构的关键作用，拓展投资空间，优化投资结构，推动企业设备更新和技术改造，推进一批强基础、增功能、利长远的重大项目建设”。

　　供给侧结构性改革造就了2016年到2017年的商品牛市，新提出的“需求侧改革”是否能够带来新一轮的牛市？

　　2016年与2020年同样是新库存周期的起点。2016年3月份第六轮库存周期启动，17年10月份到顶，到2019年末第六轮库存周期持续时间已经持续46个月，已经超出了历史库存周期的阈值；2020年的库存周期由于新冠疫情的出现，表现出的特点明显区别于以往，新一轮库存周期启动时间略有延后，在《周期力量4：有点不一样的第七库存周期》文章中，我们提出“新的库存周期实际已经启动，但新一波库存周期启动并不是由主动补补库存开始，而是从被动补库存开始”的观点。这与3月份之后国内大宗商品价格进入修复上涨通道相印证，商品在资产配置中开始逐步占到优势地位。

　　《史记·货殖列传传》中提出“论其有馀不足，则知贵贱。贵上极则反贱，贱下极则反贵。贵出如粪土，贱取如珠玉。财币欲其行如流水。”的观点，同样在商品研究中也有“反指”的说法，当市场参与者都已经知道某个事件时，聪明的交易者就应该知道此时需要的是撤退而不是进攻。“顺周期”交易是2020年重要的关键词，但当大家都知道按照“顺周期”进行交易时，已经谈不上“顺”。

　　当下有些类似于2016年同期，表现为经济恢复性增长(经济见底回升)和货币、财政刺激政策(供给侧结构性改革)的“顺风顺水”行情已经基本结束，2021年经济的增长将持续，但货币、财政的刺激政策则会逐步退出，2020年3月份之后的“加杠杆”将逐步转变为“稳杠杆”，财政、货币、金融最为宽松的阶段已经过去，“顺风逆水”下，风险溢价的提升，也将显著改变资本市场对风险的好恶程度。

　　2021年商品牛市是否会因为“需求侧改革”而得以延续？

　　我们认为，商品牛市的起点应该从3月份算起，而进入到2021年则是进入到牛市的下半场，而不是开始。2021年需要关注的内容有三个，一是商品价格弹性的继续修复，二是国外服务业修复带来的需求恢复性增长，三是中美库存周期叠加带来的补库存需求及补产能需求。

　　疫后中国经济已经完成了两轮经济的修复性上涨，第一轮来自于动力主要来自于复工复产和疫情防控的常态化；第二轮来自于海外复工复产以及国内广义财政刺激带来的需求增长；第三轮脉冲已经开始，但引起第三轮脉冲的关键——疫苗落地仍未取得突破性进展，基于美国拜登政府上台后可能出现的口罩令，中美关系修复，大规模基建，以及应对疫情的刺激政策，第三轮脉冲一定会来，但表现出的形式可能并非是“顺风顺水”状态下的一路上行，而是“顺风逆水”下的高位震荡。

　　政治局会议提出来的“需求侧改革”并非新的概念，而是“双循环”经济增长模式下的概念补充。供给侧结构性改革通过去产能为政府为合规产能腾挪市场空间的被动行为，而需求侧改革则会转变成企业为打通堵点，补齐短板的主动行为。扭住供给侧结构性改革这一“软肉”，同时注重需求侧改革，才能形成需求牵引供给、供给创造需求的更高水平动态平衡。

　　商品牛市是多种因素共同促成的，供给侧结构性改革也仅仅是2016年商品牛市的一个原因，需求侧改革也仅仅这一轮商品牛市的一个促成因素。2021年更加需要关注短周期的确定性，包括但不限于疫苗研发的突破性进展、拜登政府新政100天、美国制造业补库存、全球贸易共振、财政货币政策常态化等。

　　中长期则需要关注，朱格拉周期峰值状态下的产能渐次释放带来的供应压力，能源、化工、钢铁均有大量产能置换项目进入投产期；顺循环格局对“十四五”期间国民经济发展的深远意义，并时刻留意双循环的两个客观环境即百年未有之大变局与新一轮科技革命和产业变革深入发展。

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