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螺纹主力合约触及涨停，报4460元/吨。  首先是价差收敛，利润，基差和跨期价差幅度都同比低于去年。 虽然当前的价差结构还是牛市结构，现货更强、远月更弱，但因现货价格波动重心回落，导致价差波动幅度收敛：钢厂利润水平同比下降是钢价比原料更弱；螺纹基差收敛是现货重心下降；跨期价差同比收敛是因为近月合约价格同比下降。 其次库存同比高位，影响现货价格同比走弱，2020年春季累库在3月12日达到最高，同比增长60%，在国外疫情爆发的导火索下，期货带动现货下跌，高库存一直抑制现货价格，在4-9月上涨行情中，期货一度升水现货(现货弱于期货)。这一特征在10月份开启去库趋势后，现货才逐渐走强，基差表现为期货贴水加大。 最后从全年看，导致今年库存压力大的原因主要是疫情对需求端的影响大于产量端。 地产和基建用钢需求占比达到60%，1-10月地产和基建投资增速分别为6.3%和3.01% ，去年同期分为为10.3%和3.26%；而产量端，粗钢和钢材产量同比增长5.5%和6.5%，去年同期分别为7.4%和9.8% 。但从月度数据看，地产从4月开始投资增速已经恢复正增长。螺纹的表需从4月份开始也已经转为正增长。所以如果剔除疫情一季度对需求的拖累，现货重心应该高于实际值。   1。近五年地产调控周期回顾 由于地产投资的资金来源主要靠销售回款，所以地产销售一般领先于地产投资。回顾近五年房地产市场变动，对钢价的影响主要分为三个周期： 2015.2-2016.4，在稳增长压力不断加大，房地产库存快速累积，部分城市房价存在下行压力，配合“三去一降一补”政策背景，中央逐步放松了房地产调控政策。这一期间房地产政策和货币政策同步放松。地产销售增速上升带动地产新开工增速上行。房地产政策于 2014 年 9 月 29 日开始放松，分别采取了下调首付款、差额/免征营业税、降低契税、开启棚改货币化安置、鼓励住房租赁业务等措施。货币政策5次降准和6次降息。 2016.5-2017,2016年国庆节前后楼市调控全面升级，房企融资环境也开始大幅收紧。除了对影子银行和通道业务的强力监管从而导致房企非标融资环境收紧之外，银行信贷、公开市场发债等房企主流融资渠道也大幅收紧。市场利率上行，影响地产销售见顶下滑，新开工同步下滑。 2018-2020，对地产的政策是有保有压，地产销售保持低增速，但新开工逆周期上升，地产投资增速稳中偏好。2018年一季度，地产销售和投资端分化，销售端经历了史上最严调控，除了限购限贷之外，“限售”、“认房又认贷款记录”等新的调控手段层出不穷；而投资端，利率见顶下滑，货币政策转向宽松，地产打出了活下去的口号，开启赶工模式，加速回笼资金，地产投资增速和新开工领先地产销售见底回升。接着贸易摩擦升级，GDP增速下滑，稳增长压力再现，地产作为托底经济的重要方面，监管边际放松，实施“因城施策”的政策。很多地方银监局对房企非标融资的监管也在实际执行尺度上有所松动，导致非标融资泛滥，不少热点城市“地王”频出。直致2019 年5 月 17 日，银保监会发布 23 号文，对房企融资进行空前全面的限制。2019 年 7 月 30 日中央政治局会议首次明确提出“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。2020 年新冠疫情爆发后对房地产的政策态度总体上是“纾困而不刺激”。2020年7月政治局会议提出对房地产企业“三道红线”要求，房地产行业融资再次受限。  监管政策和货币政策是影响房地产发展的两个重要方面。因疫情影响，上半年货币政策偏宽松，三季度随着经济的复苏，货币政策由松转为中性，市场利率呈V型走势。2020年对房地产监管政策延续2018年以来有保有压的态度，“保”体现在：地产是托底经济的重要方面，疫情发生后，为了防范经济停摆发生系统性金融风险，各部位出台纾困政策。对地产金融调控的主导思路是“纾困但不刺激”，但在实际操作中，不少城市对地产的政策和监管放松。“压”体现在：上半年宽松货币的货币政策使得地产行业升温，房企负债环比上升，监管出台“三道红线”限制地产融资规模。 2020年7月10日央行货币政策司副司长郭凯表示，货币政策更加灵活适度：一是总量适度，信贷的投放要和经济复苏的节奏相匹配，二是价格适度，利率适当下行并不是利率越低越好。广发证券宏观团队认为：下一阶段央行流动性管理的目标是控总量，调结构，认为流动性供给层面的政策红利将趋于收敛，未来信用扩张将更多由融资需求驱动。展望明年，我们认为明年货币政策稳健为主，结合“三道红线”监管政策，对房地产融资影响将中性偏紧。 地产行业非标融资收紧后，开启赶工模式，2018年最为典型，为了去除土地库存，改善资产负债表。地产高开工，低竣工，施工面积增速上升，对钢材的需求在18-19年环比上升。2020年因疫情影响，上半年的地产增速下滑明显，如果剔除疫情的影响，三季度地产新开工和施工面积月度同比水平已经恢复至去年同期水平，在“三道红线”背景下，地产加速推盘，回笼销售金额的意愿更迫切，地产销售当月同比水平高于去年同期。明年地产加速周转，赶工逻辑依然成立。一般地产销售领先于地产开工，预计当前的高销售将带动明年新开工面积增速环比上升，特别是在今年1-2季度基数低的基础上，上半年的高开工将带动钢材需求同比增加。明年新开工累计同比增速受到拿地下滑抑制，增速保持下滑趋势，但整体保持正增长，同比增速预计在5-7%的水平。  1-10月基建投资同比增速3.01%，增速同比下滑0.25个百分点。为对冲经济下滑压力，去年年底政府扩大专项债发行规模(3.75万亿)，并提高专项债用于资本项目金的比例，适当加大专项债对基建的撬动作用，刺激基建投资。但因疫情的影响，今年财政收入水平下降(1-9月，财政收入累计同比-3.7%，财政支出累计同比+5.4%，财政缺口同比+56.5%)。限制了基建投资增速。考虑到国内经济复苏，明年财政收支情况将环比改善，将支撑基建投资稳中有升，基建行业用钢需求将维稳。  前十月中国生铁、粗钢和钢材产量同比分别增长4.3%、5.5%和6.5%。增速比去年同期低，主要原因是疫情影响和吨钢利润同比降幅明显。2021年是全球复苏之年，国内“十四五”开局之年、国内疫情可控，开启国内双循环格局，结合对明年需求和利润的预估，我们预估产量端呈现几个特征：首先国内粗钢产量较 2020 年略有增加，2000万吨新投产能投产和出口拉动；其次是开工率将高位维稳，今年疫情对生产的影响消退，叠加环保限产对生产的影响减弱。 三、结论 1。库存压力将同比减轻，上半年有望达到同比低位 截止12月3日，螺纹钢总库存同比增加186万吨，增幅38%。2021年春节比2020年晚，叠加2020年疫情影响，春季库存被动累至高位，在高基数背景，以及对明年春季表需的预估下，明年4-5月库存去库，有望达到同比负增长水平。 2。疫苗上市后的全球复苏有望带动钢材出口 1-11月我国钢厂出口同比下降18%，而进口钢材同比增长74%。净进口钢材2996万吨。净进口大增的原因主要是，内外价差大，进口有利润；另外一方面是海外受疫情影响，需求疲软，导致海外钢价低于中国。当前全球多只疫苗进入临床三期，疫苗有望在明年二三季度上市，全球经济复苏，叠加拜登上台主导积极的财政政策刺激经济，有望带动海内外钢材需求上升，对国内钢价的影响是中国将恢复成钢材净出口国，并且出口占比有望上升，将带动国内库存有效去化。 3。全年现货均价将有所上升，波动区间参考3700-4200 首先是今年疫情爆发，使得钢材的供需阶段性失衡，库存被动累积至高位，上半年钢价一直受高库存压力抑制。明年上半年螺纹下游地产和基建需求同比好转，现货价格估值也会相应上升。其次是全球通胀预期下，原料价格上涨会抬升吨钢成本，支撑成材价格。 4。当前螺纹估值中性偏高 如果从库存和价格的角度看，螺纹库存同比增长37%，现货高点高于去年同期，原因主要是成本大幅抬升，利润同比下降400元，当前螺纹毛利170元。从行业竞争格局看，成材接近完全竞争市场，铁矿接近寡头市场，钢厂对铁矿的议价能力弱。所以短期钢厂并不会因为利润低减产。在螺纹需求进入季节性淡季大前提下，成本变动取决于原料库存走势，在对铁矿和焦炭梳理中，预计库存有季节性累库趋势，但钢厂减产季节性不如往年，原料整体库存压力不大。所以成材虽然价格中性偏高，但成本高位抑制下跌空间。 四、2021年螺纹钢投资策略 基于明年螺纹钢库存压力低于今年，同时成本抬升，现货价格波动中枢(高点和低点的平均价)将高于今年(3800)，预计现货价格波动中枢在3900左右，明年上半年库存低点，和下半年库存低点，现货价格将达到4100-4200水平。 当前5月合约和10月合约价格分别为3900和3800，从空间上看，还有向上的空间，但从路径上，成材在12-2月有季节性累库预期，同时现货价格目前在接近高位，现货在累库和宏观预期转弱情况下都有回调风险，操作策略上，利润低位和期货贴水都限制做空空间，建议逢回调做多为主，如果需求超预期，价格还有想象空间。(来源：广发期货) |
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