2020年原油市场大起大落，惊心动魄。Brent原油年初最高71.75美元/桶，4月下旬一度跌至15.98美元/桶，年末最终回升至51美元/桶；WTI原油年初最高65.65美元/桶，4月下旬主力合约一度跌至6.5美元/桶，近月合约更是跌至负值，年末最终回升至48美元/桶；国内INE原油期货上市两年有余，年初最高529.8元/桶，4月下旬一度跌至205.1元/桶，11月二次探底至215元后迅速反弹，年末最终回升至301.7元/桶。

　　行情大体可分为4个阶段：(1) 1-4月原油价格自由落体式暴跌。受美伊冲突影响原油市场年初短暂反弹，但随后国内外疫情相继爆发，4月最严重时全球约有 30 亿人处于居家隔离状态，4月份全球石油需求同比下降2200万桶/日左右。并且3月初OPEC+谈判破裂，结束了持续3年多的减产合作，加大了供需过剩幅度。美原油交割前一度跌至负数，前所未有。(2) 5-8月原油市场修复性反弹。宏观上各国央行极度宽松的货币政策以及财政纾困缓解了市场的恐慌情绪。基本面上OPEC+重新推进减产，美国原油产量也开始下降，中国疫情率先得到控制，进入夏季欧美疫情也基本控制，需求端逐渐恢复。同时低油价也促进了中国等大买家的囤油需求。(3) 9-10月原油市场回吐涨幅。一方面中国前期屯油集中到港，中国需求减弱，同时印度等发展中国家仍深受疫情困扰需求复苏缓慢；另一方面OPEC+ 8月起缩减了减产规模，市场获利回吐。(4) 11-12月原油市场重回升势。美国大选尘埃落定，市场风险偏好回归。同时亚太需求显著改善，疫情二次爆发未对需求造成明显影响，且疫苗进展较为积极，OPEC+适当控制增产速度，市场对未来较为乐观。

　　2020年内外盘走势差异较为明显。上半年国内原油期货跌幅显著小于欧美原油期货，一方面国内疫情后复苏预期较强，另一方面国内低价囤油积极，运费等成本增加明显。而到了7月份国内走势明显偏弱，主要由于前期低价采购货源陆续到港，中国滞港现象严重，采购意愿较弱，SC仓单持续攀升，多头接货意愿很弱。而欧洲地区解除封锁后去库进展相对较好，海上浮仓逐步降低。临近年末时点，中国买家年底重新活跃，一方面源自新年度的地炼配额，另一方面荣盛二期2021年初投产。同时地炼成品油出货尚可，库存也较低。此外印度需求也逐步从疫情影响中恢复。

　　OPEC+平衡市场页岩油收紧开支

　　2020年OPEC+经历了短暂而痛苦的破裂以及随后迫于现实的合作。3月6日OPEC+谈判破裂，结束了持续3年多的减产合作，虽出乎意料但也并非无迹可寻。会议前夕沙特与俄罗斯一直分歧不断，归根结底也在于疫情爆发后即便延长减产协议也无法阻止油价下跌，那么让油价一步到位彻底打痛美国页岩油企业也就是合理选择了。随着库存前所未有的快速累积以及油价跌破16年低点，4月12日OPEC+再度走到了一起，协议规定减产量为 5 月-7 月减产 970 万桶/日，8 月至 12 月减产 770 万桶/日，2021 年 1 月至 4 月减产 580 万桶/日，沙特与俄罗斯减产基准为 1100 万桶/日，其他国家减产基准为 18 年 10 月的产量。如此大规模的联合减产也是前所未有的，这有效的避免了石油库存的进一步上升，叠加社交隔离措施放宽后需求的恢复，原油价格企稳反弹。减产过程中OPEC+内部也出现一些矛盾，阿联酋对其他国家超产但没有进行补偿减产表示不满，并私下表示考虑退出OPEC；伊拉克和尼日利亚则呼吁联盟考虑各成员国经济现状调整减产规模。最终12月会议上鉴于冬季疫情二次爆发以及利比亚产量恢复，结合各成员国诉求，OPEC+缩减了2021年一季度的增产规模，决定从2021年1月份增产50万桶/日，OPEC+每月开会确定增产幅度，每月环比增长幅度不超过50万桶/日，现有减产协议延续到2021年3月，也就是2021年一季度OPEC+最多增产150万桶/日(相对于2020年12月)。从OPEC+调整增产节奏的动向来看，2021年其大概率仍希望市场维持紧平衡，库存逐步正常化的状态。OPEC+将根据原油需求恢复情况及时调整减产幅度，其闲置产能较大，油价若涨幅过大可迅速增加产量，但也不会希望超过需求复苏进度而打压油价。

　　OPEC不参与减产的利比亚、伊朗、委内瑞拉产量回归情况也需要关注。其中利比亚国内政府与反政府武装已暂时达成和平协议，其11月起产量已大幅回归至去年常规水平，结束了2020年高达100万桶/日的产出缺口。伊朗方面，拜登上台后或与伊朗缓和关系，伊朗受出口制裁的200万桶/日以上的原油是否很快冲回国际市场是很关键的问题。然而美伊关系紧张了四十多年，双方缺乏互信，大方向上美国力挺以色列并限制伊朗的方针不会有根本改变。拜登承诺为伊朗提供一条重回外交和谈的道路，但伊朗问题并不是其上任后的首要任务，或将等到2021年6月伊朗总统大选之后再就核协议和石油出口制裁等问题与伊朗新政府进行谈判交涉。委内瑞拉方面，其经济几乎陷入崩溃境地，即使放松制裁，其石油产量也难以短期内大幅提升。

　　美国方面低油价和新冠疫情使得页岩油行业经历前所未有的危机，2020年前三个季度无论是独立页岩油企业还是石油巨头均净利润均为负，特别是石油巨头持续亏损在上一轮熊市中都不曾出现。为了维持现金流，生产商不得不大幅削减资本开支，2020年前三个季度，独立页岩油商和石油巨头资本开支分别同比下滑42.5%和23.6%。2020年虽然E&P破产数量比2016年大幅下降，但破产负债规模已经接近2016年水平。申请破产虽然不意味着这部分页岩油产能退出市场，但已经申请破产保护的E&P企业在完成债务重组之前，绝大多数都无法很快恢复到正常的资本支出和钻探活动水平，而债务重组通常需要大约6至12个月的时间，因此也将在一定程度上抑制2021年的资本开支。目前页岩油主产区的活跃钻机数已低于16年初水平，企业通过将DUC井继续完井维持产量。

　　展望2021年非OPEC非美国家的供应形势，我们预计将会出现恢复性增长，俄罗斯与哈萨克斯坦等限产联盟成员国整体跟随OPEC脚步，随着限产放松产量逐步增加。加拿大预计产量同比增加30万桶/日，加拿大由于油砂特性属于中长期稳定增产国家，但长期增产取决于管道和出口瓶颈的打通。巴西与挪威产量继续增长，预计两者各自的增产幅度在10-20万桶/日，这两个国家主要是因为海上油田新项目投产所带来的供应增加。

　　疫苗进展积极需求将恢复性增长

　　2020年是现代历史中极为特殊的一年，全球经济受到疫情的极大冲击，居家隔离，封城封国使得原油需求继08年金融危机以来首次录得负增长，且幅度巨大。原油价格也历史性的出现负值，全球的原油指数基金损失惨重。

　　1月下旬疫情在中国蔓延，打断了此前中国经济复苏的乐观预期。中国多省市实行交通管制，各地企业节后复工被迫推迟，经济受到较大阶段性冲击。2月下旬起疫情已逐步在日韩、欧美等发达国家爆发。各国的防疫策略也从早期的佛系抗疫转而采取了更为严格的社交疏离措施，4月最严重时全球约有 30 亿人处于居家隔离状态，占全球总人口的 40%。4月份全球石油需求同比下降2200万桶/日左右，此后随着中国率先抗疫成功，重启经济，继而欧美等发达国家夏季陆续解除封锁，需求环比恢复，但同比仍未恢复至疫情爆发前水平。分油品看，汽油需求恢复最快，化工用油保持正增长，航煤需求恢复较为缓慢，航班次数仍受到较大限制，目前约为疫情前75%水平。OPEC预计2020年全球石油需求同比下滑977万桶，而一般年份需求大体应增长100-200万桶左右。

　　4月欧美疫情达到高峰后，7月巴西、印度为代表的发展中国家成为疫情新的爆发中心。而北半球气温下降后，10月疫情中心再度回归欧美。但考虑到隔离带来的巨大经济和社会成本以及民众对政策的响应程度，除中国以外，其他国家尝试与疫情共存，普遍没有选择大规模的严格隔离措施，而仅仅在局部限制餐饮、集会，实行宵禁等措施。二次爆发后欧美冬季隔离措施有所加强，但也不如上半年措施那样广泛与严格，发展中国家则普遍放松了管控措施，也使得下半年的爆发未对原油需求产生剧烈影响。

　　年末各国疫苗采购及接种进展积极，2021年原油需求预期显著好转。虽然英国出现变异新冠病毒，但这也只是潮水退去之时的小小浪花。根据杜克大学对全球疫苗订单统计，截至2020年12月25日，全球各国已确认购买疫苗约110亿剂，另有约42亿剂疫苗订单尚处谈判阶段，总共疫苗订单接近153亿剂。疫苗订单发达国家占比较多，这或导致发达国家恢复进程快于中等和低收入国家和地区。

　　截至2020年12月25日，全球已有12个国家已经开始面向民众接种。从接种节奏看，当前主要发达国家疫苗接种基本按计划有序进行，年底前欧洲或将启动大范围接种，2021年一季度几乎所有欧美国家可能均启动接种。在病毒变异不影响疫苗有效性以及保障疫苗产能供应情况下，2021年上半年美国可能实现全民接种；在二季度至下半年阶段，少数发达国家可能实现国民完全接种；年底欧洲和日本可能实现全民覆盖；多数发展中国家则可能在2022年才能完成接种。

　　OPEC+将根据需求恢复节奏确定产量

　　OPEC认为2021年全球油品供应端将增长93万桶/日(除去OPEC常规原油) ，其中加拿大、巴西、挪威原油供应预计将小幅增长；美国原油产量难有增长，但生物燃料供应预计小幅增长。全球油品需求端将恢复性增长590万桶/日，其中中国需求继续增长110万桶/日、印度增长57万桶/日，美国增长127万桶/日，欧洲增长70万桶/日。这部分缺口将主要由OPEC及俄罗斯填补。全球对OPEC的原油需求量一季度为2632万桶/日，二季度需求恢复后全年对OPEC的原油需求量均值为2717万桶/日。2020年11月OPEC产量2510.9万桶/日，2021年1-4月假设OPEC+每月增产50万桶/日，那么一季度OPEC产量均值2600万桶/日左右，也仍将实现小幅去库。而二季度温度回升后，叠加疫苗在发达国家逐步发挥效用，疫情或将显著好转，随着需求的恢复性增长，OPEC+预计也将根据需求恢复节奏确定产量政策，维持小幅去库状态，使得后三个季度库存继续从偏高水平向正常化水平靠拢。

　　关注需求驱动逢低做多波段为主

　　需求端恢复毫无疑问，疫苗进展迅速，疫情将逐步被控制，发达国家将首先从中受益。并且从欧美二次疫情爆发来看，社会对疫情的管控也逐步宽松，对需求影响边际减弱。各国政府和央行积极向家庭和企业提供财政支持，这些超常规的刺激措施也促进了经济的复苏。但2021年完全恢复至疫情前的水平也或有难度。疫情恢复后财政纾困力度减弱及货币政策潜在收紧及美股的潜在下行风险也可能对市场构成压力。

　　供应端来看，OPEC+ 目前策略为紧盯需求恢复情况来决定供应恢复进度，并维持小幅去库状态，使得全球库存继续从偏高水平向正常化水平靠拢。但OPEC+内部也一直分歧不断，其政策执行能否如2020年一样执行率较高也存在疑问。美国页岩油厂商削减资本开支，DUC井逐月下滑，未来产量增速潜力下降，尤其在目前油价较低水平下。

　　综合而言我们认为2021年供需略偏紧，需求增长下，OPEC+ 闲置产能有足够平衡市场能力，油价难以大幅波动。2021年原油或将震荡向上，宜逢低布局多单，波段为主。