□国泰君安 姜超
短期内，我们预测CPI将显著下降，6月降至7%以下，8月降至6％以下。但由于粮食出现增产的瓶颈，加之玉米价格受制于外，食品价格长期看涨。而国内油价和电价的管制非长久之计，加上高涨的PPI，通胀的长期前景不容乐观。
未来债市资金将继续绷紧，源于央行持续的准备金率对冲。虽然通胀短期下降，但在长期通胀形势未明之前，我们依然不推荐任何长债的投机，坚持将3年期左右作为核心配置，同时建议长期投资者关注交易所AAA级信用债。
通胀短期回落
首先，我们认为短期内通胀水平将显著回落。目前，CPI的上涨以食品价格为主，而从两类食品价格先行指标走势来看，6月份CPI中食品价格仍会同比下降。关键在于下降的幅度，因为CPI中食品价格环比降幅在近3个月均小于先行指标，如果按照先行指标进行预测，就会高估CPI的实际降幅。
从06年以来的经验来看，虽然CPI中食品价格与先行指标环比涨幅间存在差距，但其正负号呈现随机波动，且12个月的累积差距趋于0，表明根据先行指标进行预测并不会产生同一方向上的持续偏差。目前，6月份农产品批发价格环比降幅为1.4%，我们预测6月份CPI中食品价格环比降幅至少为1%，最大可能达到3%。
相应地，6月份CPI中食品价格同比涨幅介于14.8%和17.2%之间，均值为16%。而从两个先行目前的同比涨幅来看，目前已经降至12％以下，因而CPI中食品价格同比涨幅大幅下降的可能性很大。
假定6月份非食品价格同比涨幅为1.8%，那么6月份CPI可能介于6.1%至6.9%之间，中值为6.5%。也就是说，CPI在6月份极可能降至7%以下，在8月份降至6％以下。
支持CPI短期大幅回落的还有央行在1季度货币政策报告中提及的CPI环比趋势周期项。我们利用X12-ARIMA方法，结合01年至08年5月的CPI环比数据，预测出的CPI环比趋势周期项已经持续9个月下降，而从历史来看，CPI环比趋势周期项能够很好地预测CPI的短期走势。
长期形势严峻
从长期来看，我们认为通胀压力仍然严峻。首先，目前的油价和电价均受严格管制，远低于均衡水平。以油价为例，由于国内外价差近一倍，因而油价的放开将是长期的过程，从而不断推高通胀水平，尤其是核心PPI。而从以往的经验来看，核心PPI的上涨会在9个月以后重新传导回核心CPI，推高整体通胀水平。本轮核心PPI的上涨始于07年11月，其影响可能在08年8月份以后持续体现。
其次，粮价及食品价格在未来几年仍存在大幅上涨的压力。从粮食产量来看，近4年的连续丰收主要归功于播种面积的大面积恢复，但新增播种面积却在持续下降，而增产幅度也逐年减少。08年粮食意向播种面积仅与07年持平，加上灾害频仍，年底粮食减产的可能性极大。而由于播种面积的瓶颈，未来几年的粮食增产均会严重受限。
近期加息的概率小
07年初我国实际利率步入负值区间，为改善负利率状况，整个07年央行6次加息。然而进入08年以后，虽然实际负利率继续恶化，但央行却停止了加息，其理由是CPI环比趋势自07年7月份起已经开始下降。我们利用央行提及的X12-ARIMA方法，及最新的CPI环比数据，得到基于CPI环比趋势项的实际利率已经由负转正，因而央行在近期加息的概率基本消除。从5年期固浮息金融债利差来看，今年以来保持在10bp以下，表明市场始终预测年内央行基本不会加息，近期加息预期也没有上升。
自07年以来，央行月均外汇结汇额约为3000亿人民币。与此同时，准备金率基本保持每月上调0.5%的频率，其平均冻结资金约为2000亿。由此可见，准备金率实为央行对冲外汇投放的主要工具。尤其是在近期，央行明显加大了准备金率的操作力度，08年3月份恢复每月上调0.5%的频率，而在6月份甚至一次上调了1％。目前央行外汇市场月均投放4000亿人民币，而0.5%的准备金冻结约3200亿，不仅可以将前者基本对冲，而且成本远比央票低廉，预计其未来仍是央行对冲外汇投放的主体工具，保持每月一调的频率。
长债机会有限
4%的收益率应为目前10年期国债的下限，原因是对基金及社保等无税收考虑的机构而言，买10年国债还不如买1年期央票。而正是从4月份开始，国债收益率在降至4%以后，已经连续两个月上升，目前已经升至4.32%左右。未来即便通胀回落，这一预期已经在年初国债收益率的下行中得到完美体现，因而不会带来超预期的收益。
从目前的收益率梯队来看，10年期国债收益率仅比7年期金融债高25bp，而后者仅比3年期央票高出30bp，两者的下行空间均受到3年期央票的制约。而3年期央票与1年期央票均属央行短端政策利率，其变动基本同步。从历史来看，1年期央票利率与1年定存利率变动基本一致。目前4.06%的1年期央票利率与4.14%的1年定存利率基本相当。而虽然市场预期央行年内不加息，但至少不存在降息的可能性，因而1、3年期央票均无下行空间，从而也封闭了长期国债及金融债的大幅下行。
围绕3年配置
截至08年6月16日，银行间金融债收益率曲线5年期以上明显呈偏平化，相邻期限的差价不到5bp。而5年期以下收益率有明显的梯度。由此，我们推荐围绕3年期展开配置，理由有三：一是这一期限已成近年来商业银行增仓的重点期限；二是下滑空间最大，未来收益率曲线如要向下突破，3年期必然是首当其冲。三是虽然短期物价压力缓解，但长期通胀风险犹存，而在高通胀期短期债券的表现胜过长期券。
关注AAA信用债
按照中期票据目前的定价方式，目前各等级短融的信用溢价应是相同等级无担保企业债的定价参照。在08年，高等级短融溢价趋于下降，而低等级短融溢价趋于上升，短融溢价出现明显的分化。但整体而言，各等级1年期短融的信用溢价基本保持稳定。目前，AAA级短融的信用溢价约为60bp，而AA级约为130bp。
而在交易所，AAA级无担保企债信用溢价平均在170bp，远高于银行间无担保票据的55bp。AA级无担保企债的信用溢价平均在190bp，远高于银行间短融的130bp。而同信用级别的无担保债信用溢价理应完全相同，即便考虑到银行间市场的流动性优势，也不能否认交易所无担保债的投资价值。由此我们认为，相对于中期票据而言，目前交易所的所有信用债均被严重低估。
如果物价短期大幅下降，我们认为交易所信用债具备超预期的可能性。其中AAA级的上港、中化、云化、国电和中远债均是投资良选，潜在超预期收益非常可观。
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