企业债可能是当前市场上最大的“金矿” | |
8月份至今，债券市场走出了一波较强的反弹行情，反弹的力度和速度均强于1季度的行情。未来市场将如何演化，成为当前投资者普遍关注的问题。
尽管我们对未来债市走向仍保持一定的乐观态度，但国债、金融债收益率已面临瓶颈，除非市场形成1年期央票收益率下降的普遍预期，否则债市收益率进一步下降的空间将难以打开。因此我们建议投资者密切关注央行公开市场操作动向，并在国债、金融债的投资上谨慎操作。同时，投资者可重点关注信用产品，尤其是银行间企业债，它可能是当前市场上最大的“金矿”所在。
1年期央票利率很关键
基本面来看，8月份CPI大幅下跌已无悬念，甚至有可能会跌破5%的水平，9、10月份CPI即使在8月份的基础上小幅反弹（反弹幅度不超过0.5%），预计也不会对债市有太大的影响。资金面，尽管由于存款准备金率的持续效应，商业银行流动性比较中性，但保险公司、债券、基金的流动性较为宽裕，因此总体上来说资金面也不会拖债市“后腿”。
目前影响债市进一步深入发展的核心问题在于收益率曲线的结构变动似乎已逼近极限。截至上周五，国债5-1、7-1、10-1的利差均处于2006年以来的最低水平范围，政策性金融债的期限利差虽然仍高于历史最低水平不少，但今年以来金融债的走势基本上是由国债带动的，因此如果国债收益率的下降空间难以进一步打开的话，金融债也难成气候。因此，未来债市走向很大程度上可归结为1年期国债和央票的动向，考虑到1年期国债定价很大程度上参考央票收益率，因此归根结底，1年期央票利率将是牵动未来债市走向的风向标。
不能排除未来1年期央票利率下降的可能性，但短期来看似乎难以支持央票利率下降：（1）虽然“保增长”是当前货币政策主要目标，但通胀并未完全控制，在3年期央票停发后，央行公开市场操作的能力已有所降低，在这种情况下，央行有必要降低央票利率吗？各大商业银行会接受央票利率下降吗？这始终是一个问题；（2）7月份外汇占款出现显著反弹，再加上8月份M2增速的可能反弹，央行回笼货币的压力实际上增大了，这种情况也不支持央票利率下降的观点。
企业债有望成为债市金矿
与国债、金融债利率的快速下行形成对比的是企业债券表现的差强人意，8月份银行间10年期AAA的企业债收益率仅下降20bp左右，而同期限国债的收益率则下降了50bp左右，信用利差达到了180bp，创下历史新高。
目前制约企业债券走强的因素主要是后期大量公司债券的供给。但在目前信用利差创新高的背景下，企业债的需求也在膨胀。考虑到目前保险公司、基金公司甚至一部分券商普遍存在的债券投资压力，我们认为当前企业债的高利差难以长期维持，企业债有望成为近期债券市场最大的“金矿”所在。
国债、金融债的利差稳定
8月份以来，国债、金融债的利差基本保持稳定，各期限品种普遍保持在70~80bp的水平，利差水平处于历史上相对较高的水平。短期内我们认为利差将不会有大的变动，但长期而言存在利差下降的契机：（1）如果1年期央票利率下降，则将带动金融债收益率下降；（2）由于经济不景气或股票市场暴跌等原因，一部分机构投资者（尤其是保险公司）2008年后可能会出现税前亏损，此时国债的免税效应将没有意义，可能会导致这部分投资者以金融债来代替国债，从而推动利差缩小。
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