国开行转制后，其债券的信用如何确定？这个困扰市场多时的问题在12月24日召开的国开行09年债券发行会议上初步得到解答。对于2008年发行的中短期国开债，以及农发债、进出口行金融债来说，此次国开行新老划断的实施则无疑是个利好。
会议透露了国开债“新老划断”的原则：股份制挂牌成立前发行债券的风险权重保持为零直到债券到期；成立后发行的债券在2010年底前继续为零，2010年后发行的另行确定。国开行宣布挂牌为政策性银行的时点为12月16日，其今年的25期债券全部在此时点之前发行，因此2008年底之前所发行的债券风险权重都为零；而2009年后发行且到期日在2010年底之后的新债，将明显受到改制的影响，转为商业银行债。
政策性金融债将“物以稀为贵”
2009年可能是中国经济近十几年最困难的一年，银行的利润增长速度将急剧下降。对于这种情形，2009年债券发行市场必然将发生较大的变化。从目前来看，将有“双降”产生：非信用产品发行比例下降，政策性银行债发行比例下降。
我们预测2009年将迎来企业债、短融、中期票据等信用产品爆发的日子；相反，非信用产品发行量和发行比例都将明显下降，预计发行规模从2008年62000多亿下降至2009年的33000亿左右，发行比例从2008年的87.35%急剧下降至2009年的64%。其原因除了信用产品发行较多以外，央票发行的减量、国开债退出非信用债行列也是重要的原因。
一直以来，国开债作为政策性银行债的主力品种，发行比例一直占据大头，2008年该行发行债券规模为6200亿，占全部政策性金融债的52.6%。如果没有国开债，政策性金融债的发行规模将缩小一半。预计明年农发债和进出口债将只有5000亿左右，这使得2009年债券发行当中，农发债与进出口债将“物以稀为贵”。
国开债风险补偿要求将增大
我国将从2010年起实施新资本协议，按照新的要求，相关的风险资本计量方法会有很大的调整，不排除调整之后，部分已经达到8%的银行面临重新补充资本的要求。
另一方面，2009年的国内经济形势变化将带来更多的不利因素。第一，受经济下滑的影响，银行坏账将明显增加，我们预测中国各大银行的利润将从2008年30%以上的增长速度下滑至2009年的零增长。第二，银行的新增贷款较多。按中央经济会议的要求，明年将保持适度宽松的货币政策，央行将鼓励银行贷款，贷款增速有望保持增长。第三，非信用产品增加。政策性金融债的风险权重为零，一旦改为商业银行债，风险权重将增加至20%。
以上种种不利因素将使明后年银行的资本充足率明显回落。虽然当前银行业已达到平均7%左右的资本充足率水平，但对一些未上市、融资渠道欠缺的中小银行而言，资本充足率依然是一个较大的问题。
因此从资本充足率方面考虑，国开债是否信用债的身份对于投资者的选择而言将非常重要。一旦有所变化，机构要求的风险补偿将较大。
助涨原有政策性金融债
历史上，政策性金融债与AAA商业银行债的利差在10-120BP。2007年底经济情况较好的时候，利差相差不大，只有10-30BP；但自2007年年底经济转差以后，利差迅速增加，目前为历史最大时期，大约为120BP左右。
我们认为，2009年国开行转制后，其7年期以上的债券收益率将面临飙升，之后利差将随着经济好转而逐渐缩小。对于2008年发行的中短期国开债，以及农发债、进出口债来说，此次国开行新老划断的实施则无疑是个利好，政策性金融债的稀缺性将使之更受市场追捧。2009年政策性金融债将供不应求，与国债的利差有望由目前40BP左右下降至20-30BP的区间。
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