7月18日，1年期AA+和AA短融的中债估值分别为5.48%和5.67%，创出了历史新高，上一轮的高点出现在2007年12月中旬，分别为5.46%和5.56%。我们还注意到：虽然近期1年期AAA短融、3-10年期AA+与AA各信用品种收益率也呈上行走势，但加速上行的斜率远低于1年期AA+和AA收益率，绝对收益率也仍低于2007年12月中旬各自的历史高点。
通过比较两时点的宏观经济环境，我们发现：2007年12月，国内经济无论从增长动能还是通胀水平均高于当前水平；货币政策紧缩的力度也不弱，加息次数、上调存款准备金率次数、1年期定存利率以及3年期央票锁定的资金量也高于当前水平。上述因素并不支持中低资质短融收益率创出新高。
资金面的今非昔比也许是一个很重要的原因，它直接影响机构回购养券的盈利空间和二级市场的流动性。2007年12月末金融机构超储率3.50%，当月R007的波动区间为1.62%-7.00%，均值为3.65%，而目前金融机构超储率预计在1.0-1.5%，而R007的波动区间为2.40%-8.13%，均值为4.88%。资金面偏紧和较高的回购利率，一方面导致回购养券的空间缩小，短融抗跌能力减弱，另一方面也会使二级市场的流动性减弱，短融要求的流动性溢价提高。
中低资质短融弱势调整的另一个原因是信用债、尤其是中低资质信用产品的供给放量。从总量上来看，国内信用债显著扩容。中债数据显示，截至6月末，短融、中票和企业债等公募信用品种总托管量已达3.9万亿，占银行间债券市场总托管量的19%，而2007年12月上述数值分别为1.2万亿和6.2%(且中票还未开始发行)，从结构上来看，中低资质是新增信用产品供给的主力。
与中低资质信用品种的快速扩容形成较大反差的是基金需求的减弱。作为短融的第二大主力机构，基金管理规模的下降以及较高的流动性要求使得基金对短融等信用产品需求趋于减弱。基金一季报显示：基金管理资产总规模2.44万亿，较2007年末的峰值水平(3.32万亿)下降了近25%。同时基金的信用债持仓市值(1374亿)及其占债券组合的比例(38%)已创2007年以来的新高。由于基金对债券资产的流动性要求较高，这将限制其对流动性较差的短融的进一步投资，甚至不排除部分基金因赎回压力而大幅减持短融。
与2007年相比，中国债券投资者的信用风险意识已明显增强，毕竟我们目睹了次贷危机过程中大批标杆企业的破产和重组，见证了海外高收益债券市场的大起大落，同时当下我们的神经还屡屡受到地方融资平台债务问题的刺激。对于中国债券市场是否容许违约，监管层的态度也开始发生变化，“谁的孩子谁抱走”的隐性担保光环已逐渐褪去，这必然要求信用品种定价过程中的信用风险补偿提高。一无违约数据支持、二无成熟定价模型，投资者更倾向于对短期信用债按照“拇指规则”进行定价，毕竟依赖经验进行短期预测的准确性要高于长期预测。
对于中低资质短融的后市走势，我们倾向于认为：目前水平可能还不是顶，这意味着中低资质短融收益率仍将继续上升，原因是上述因素短期内还无消失或缓解的迹象。由于当前1年央票利率维持3.65%的高位，货币政策仍维持紧缩状态，回购利率将很难下降，理财账户资金频频在银行表内、表外切换将加大资金利率的波动率，使回购养券这类高度依赖资金接力的交易几无生存空间。而只要回购利率维持高位，基金仍将遭到理财账户的挤压，基金的缺位理财账户是补不上的，原因是理财账户的发行期限越来越短，依靠期限错配是不足以阻挡短融收益率上行的。至于投资者信用风险意识的提高，更是不可逆转的。唯一可能导致短融走势逆转的因素只有货币政策，这告诉我们一点：任何时候、任何操作都要和央行保持一致。
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