世界股市又是一派欢欣鼓舞。经过昨天的获利了结，道琼斯工业股票平均股价指数仍在10000点上下，标准普尔500指数相比3月份低点高出60%。但是，如果说风险追逐行为已经回归金融市场，其背后的资金，其实有很多是成本越来越低廉的美元贷款。而美国的消费和就业方面，即使有证据表明实质性的复苏正在展开，这样的证据也是微不足道的。
在美国政府介入、让市场得不到清理的情况下，今天的美国经济在很多方面很像1990年代泡沫过后的日本经济。货币政策超级宽松，信贷需求低迷，加上失业率高企，消费者忙于降低杠杆，这一切可能带来一轮长期衰退。
消费仍占美国名义国内生产总值(GDP)的71%，还是很疲软，指望它健康复苏，已经没有多少理由。除了众所周知、牵涉面广泛的家庭高负债和房产负资产的问题，最新的美国就业数据，凸显了美国就业市场的持续低迷状态。9月份生产工人平均周薪仅较去年同期上涨0.7%，每周平均工作时长下降至创纪录的33小时。周薪的涨幅是1964年有此数据以来的最低增长幅度。
另外，美国经济越来越受命令驱动，其增长对政府存在着一种不健康的依赖。“旧车换现金”项目过期后汽车销量的严重下滑，就是很明显的体现。9月份美国汽车销售量经过年化计算为920万辆，月环比下降35%。当前政府在住房抵押贷款市场扮演的重大角色，同样也明显体现出这种依赖。第三季度发行的所有抵押贷款支持证券中，政府担保的贷款占据了98%。
美国经济越来越受命令驱动的现实，意味着在投资者应该投钱的地方，政府政策可能会成为关键的决定因素。例如，首次购房抵税政策11月份到期后，联邦政府是否延期，将给美国房地产市场的短期前景带来强烈影响。像旧车换现金一样，这种政策存在着透支未来需求的风险。
另外一种风险跟次级抵押贷款一样，那就是鼓励本来租房可能过得更好的人们去买房。联邦住房管理局(Federal Housing Administration, 简称FHA)取代房利美(Fannie Mae)和房贷美(Freddie Mac)、成为让美国纳税人更多地暴露于未来房贷违约的首要工具以来，它所批准的贷款拖欠率越来越高，就暗示了这样的风险。FHA担保的抵押贷款，8月份违约率已经从一年前的5.7%上升至8.1%。
然后是政府对美国金融业的介入。据估计，过去两年联邦政府在广义金融业的放贷、支出或担保额度，大约为11万亿美元。这是源于华盛顿对一个荒谬观点的迷恋：金融机构是有可能”大到不能倒“的；这些金融机构，包括房利美，包括美国国际集团(AIG)，也包括花旗(Citicorp)。
上面这一系列行为，不由不让人把泡沫过后的日本拿来比较。在当时的日本，因监管纵容的缘故，银行业花了数年时间才摆脱麻烦。同样的纵容，让美国压力越来越大的商用物业市场无法得到清理。同样，在美联储过去一年的姑息之下，美国的货币基础也像当年的日本一样呈现爆发式增长，而银行放贷却在不断下降。所以有充足的理由认为，美国已经处在日本式的流动性陷阱中。
没错，相比美国以个人债务为主，日本的泡沫经济主要体现于多数以地产或物业为抵押的公司过重债务。但是，如果说两国间可比性很低的话，日本的样本也显示出，若一种因去杠杆而起的通货紧缩趋势得以确立，投资行为将会发生怎样的改变。
投资行为的改变，从日本机构投资者在国债与股票间的资产选配中可以看出。日本保险公司和养老基金资产在国内股市的比例，1988财年（结束于1989年3月，接近泡沫最甚期）见顶于37.2%，此后一路下滑，到2008财年年末降至6.4%，而它们在日本国债市场的资产比例，从1990财年的3.2%激增至2008财年的36%。相比之下，美国机构投资者持有股票过多，国债过少。如果美国真的是处在一个去杠杆的周期，那么这种结构将发生剧烈变化。不过，变化的过程会有一段时间。日本保险公司和养老基金的资产中，国债所占比例直到1998年才超过股票。
所以，趁着美股持续上涨，华尔街投资者应当最大化地利用之。下一轮资产价格泡沫，不会出现在西方，而会出现在以中国为首的亚洲新兴市场。具有讽刺意味的是，西方的复苏显得越是乏力，西方利率正常化所需的时间就越长，由此形成的亚洲资产泡沫也越大。美联储宽松货币政策的最大受益者，将是亚洲新兴市场，而不是美国消费者。
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