兔宝宝：你的担心，我的解答
事件描述
近年来兔宝宝取得高增长使得市场关注度不断提高。市场也对兔宝宝高增速的取得产生了一些疑惑，对此我们解读如下：
事件评论
疑惑一：兔宝宝销量好是否存在屯货现象？近来兔宝宝板材销量旺盛，市场上出现了一些观点认为：类比2012 年某白酒品牌的囤货事件，认为兔宝宝高销量是囤货所致。对此我们的观点如下：
1)板材囤货难度大。众所周知，白酒价格高，且占地较小，对于经销商来说囤货难度小。而板材则具有单品价值较低，体积较大的特点。直观对比，若白酒经销商囤货1000 万，大概需要囤酒2~3 万瓶，按照一般包装体积计算大概只需要100 立方左右。而对于板材总代来说，按照每张板材价格200 元，1000 万的销售额需要囤货5 万张板材，一张板材面积3 平，厚度取较常见的18mm，则需要2700 立方。
2)经销商并无囤货动力。一方面拿货需要先交付货款，公司目前的经销商层级是很扁平化的，囤货也需要资金实力；另一方面，公司现在已经可以做到密集发货了(部分区域每天都可以补货)，即使预期需求特别好，也不需要囤货。
3)新开店铺货影响不大。上半年将贴牌收入折算后实现板材收入约为20 亿左右。上半年公司新开板材专卖店100 多家，按照每家60 万元拿货量，则新开店只影响6000 万左右，占比仅为3%不到。按全年大概300 多家的建店规划，假设全年40 多亿板材收入，新开店铺货影响也仅为5%不到。
综上，我们认为兔宝宝销量好并非囤货所致，而是在消费升级的背景下，公司依靠品牌、质量及渠道优势所带来实实在在的量增。
疑惑二：为什么地产十年黄金发展期公司业绩未出现高增长？
2003~2013 年被认为是我国地产发展的黄金十年期，在这十年间地产投资、新开工、销售一片欣欣向荣，但在此期间公司业绩却相对较为低迷，反而现在地产投资现颓势时，公司业绩却开始连续的高增长。我们认为有以下几点原因：1)黄金十年公司正处转型期。在05 年之前公司产品较为单一，只有装饰贴面板且为两级批发体制，基本不做零售。05 年之后公司开始转变发展战略。一是对产品结构进行升级，加强环保研发并扩充产品种类；二是营销模式升级。05 年开始进行尝试专卖店建设，2010 年体系逐渐成熟，才开始进行大规模，每年300~400 家的速度。所以在地产黄金十年间公司实际上正处于一个转型期；
2)消费升级，需求结构开始变化。近年来随着消费者对于环保安全越来越重视，市场对于环保性能较好的产品需求量开始增多，板材消费品属性逐步增强，而兔宝宝经过前期的培育已经在市场上形成了“环保第一板”的口碑，公司C 端优势开始逐步兑现；
3)渠道建设进入成熟期。2010 年开始大规模建店，但由于专卖店建设以及营销投入较大，在利润端并未有所反应。经过3 年的成长期之后，专卖店逐步成熟，业绩逐步进入释放期。
所以，我们认为恰恰是公司在地产黄金十年的积淀造就了现在的持续高增长！其实不少因为消费升级而受益的公司在升级趋势出来之前反而都似乎游离于主流之外，但有所坚持才有所收获！
疑惑三：兔宝宝2016 年经营为何再次提速？收入业绩为何不匹配？
2016H 公司营收增速分别为55%，业绩增速276%，相较于前几年增速又上了一个新的台阶。
考虑到部分贴牌产品以商标使用费的形式直接计入收入，因此收入的增速远低于销量的增长，我们测算上半年公司销量增长在120%左右，其中同店增长的影响更大，较14、15 年有进一步大幅提升，主要是因为：1、前期建设店铺逐渐成熟；2、今年地产市场很好；3、公司全面开展“环保中国行”C 端促销活动。
业绩增速在此基础上增长的更快，主要是费用摊薄带来的。本来贴牌收入除了质检的费用外几乎没有其他费用支出，所以其占比提升能够带动盈利能力提升。另外，公司费用规模相对比较稳定，因此销量的大幅增长进一步摊薄了单块板材的费用，因此单张盈利得到进一步提升。
公司的盈利弹性很大。我们估算下来公司板材业务14-16 年的净利率分别为1.6%、3.1%和4.3%，向上的弹性很大。未来随着产品结构中顺芯板占比的提升、费用率的进一步摊薄、出厂价以及终端价的提升，我们相信在较长一段时间内，都会出现业绩增长>销量增长>收入增长的情况。
投资建议：板材升级趋势不可逆，建议积极配置
我们预计2016/2017 年实现归属净利润2.6 亿、3.9 亿，EPS0.32 元、0.47 元，对应PE44 倍、30 倍，维持买入评级。
风险提示：业务推广不及预期(长江证券)
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