青岛金王:重磅并购落地，美妆整合平台崛起
青岛金王
交易要点： 换股+现金收购上海月沣 40%股权、广州韩亚 100%股权， 同时询价定增募集配套资金 59,264 万元。 月沣( 40%)及韩亚( 100%) 交易价格分别为 2.9、 3.7 亿元， 分别对应 15 年承诺净利润 13、 14xP/E。现金支付 2.0 亿元(占总交易额 30%)，其余对价发行股票 2821 万股、发行价格 16.35 元/股(相比最新收盘价溢价 24%)， 核心高管锁定 3 年。交易完成后， 实际控制人仍为陈索斌，控股比例由 40%下降至 33%。 依照承诺估算交易将增厚 2016/2017 年净利润 5,720/6,720 万元 (原预测为11,392/14,145 万元)。 此外，董事会审议通过设立全资产业链管理公司。
行业趋势：彩妆进入崛起周期， CS、电商渠道成长领先。 预计消费升级将带动化妆品市场销售额从 2014 年的 2,937 亿元增至 2019 年的 4,910 亿元，CAGR 11%。中国彩妆：护肤品销售比 18:82，远低于韩国( 48:52)、日本( 40:60)、欧美( 50:50)水平，随着 90 后成为消费主流，彩妆普及率提升，未来五年彩妆增速预计 20%+。渠道方面，传统商超及百货份额下降，扁平低价的电商及专营店快速成长，电商+专营店份额已由 2009 年的 18%提升至 2014 年 34%。化妆品行业渠道变革将带动品牌格局演变。
上海月沣： 优质线下化妆品渠道运营商。 月沣是线下专营店代运营商，销售美津植秀和肌养晶品牌，共有 700+个直营终端(其中屈臣氏 530 个)。公司强于终端零售管理：拥有近 2000 名 BA，单背柜平均零售额约 6,000元/周，远超屈臣氏平均 4,000 元/周水平，坪效位居屈臣氏第一。计划未来三年引进新品牌， 累计新增近 3000 个背柜、 1700 个货架，并拓展 KA渠道。 2016-18 年承诺净利润不低于 6,300、 7,300、 8,400 万元。
广州韩亚：中国彩妆第一股借壳上市。 深耕彩妆行业过 10 年， 正宗韩系、注重研发。彩护品合计近 200 个 SKU，拥有 30 个多省级经销商和 4000多家 CS 网点。未来将通过新品培育、并购拓展至四个品牌全面覆盖低中高端市场，并将于 2016-18 年间合计新增 6000 个 CS 网点、 600 个商超网点，布局新微商、电视购物。同时启动彩妆人才及消费者培育，重点开拓校线市场。 2016-18 年承诺净利润不低于 3,200、 3,800、 4,600 万元。
重磅并购落地，美妆稀缺整合平台崛起，后续关注渠道、品牌端持续整合。公司“研发+品牌+渠道”平台已成，正引进行业人才组建运营团队，“搭建渠道通路+代理品牌吸人气+自有品牌放量挣钱”的产业链闭环有望形成强协同效应。 15 年 12 月披露筹建产业链管理公司，整合经销商渠道(类似怡亚通)，同时持续并购优质品牌，产业空间大，业绩高成长确定性较强。
风险因素： 业务整合低于预期；顶层团队引入效果低于预期。
盈利预测、估值及投资评级。 不考虑本次并购， 维持 2015-17 年 EPS 预测为 0.28/0.35/0.44 元(其中化妆品业务贡献 0.17/0.23/0.32 元)。 本次收购将大幅增厚业绩， 2016-17 年备考净利润预计为 1.7/2.1 亿元( 备考EPS 0.44/0.53 元)。 参考欧莱雅并购成长期的 40~60x 估值， 给予 2016年备考净利润 50x PE，对应市值 85 亿元。考虑标的稀缺、整合效应已现且有持续并购预期，给予 30%溢价，合理市值 110 亿元。 维持“买入”评级， 上调目标价至 28.2 元( 按发行后股本上限计算)。
中信证券 周羽
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