周大生（002867 公告, 行情, 点评, 财报）中报点评：门店扩张叠加产品优化驱动规模与业绩双增长
事件摘要
2018年上半年公司实现营业收入21.24亿元，同比增长26.98%；实现归属净利润3.53亿元，同比增长33.92%；实现归属扣非净利润3.35亿元，较上年同期增长28.02%。经营现金流量净额为2.39亿元，较上年同期增加15.55%。
2.我们的分析与判断
(一)产品优化与市场扩张推动营收、净利大幅增长2018年上半年公司实现主营业务收入20.72亿元，较上年同期增加4.53亿元，其中自营线下销售和互联网线上销售分别实现6.11/1.65亿元营收，YOY9.49%/48.53%，贡献0.53/0.54亿元的营收增量；加盟业务实现营收12.73亿元，同比上涨34.12%，贡献3.24亿元的营收增量，其中主力部分为加盟销售，实现营收10.57亿元，同比增长37.26%，贡献2.87亿元的营收增量，剩余0.37亿元的增量由加盟品牌使用费和管理服务费的上升共同构成；供应链、金融小贷等其他主营为2017年下半年新增项目，本期合计0.22亿元。
从业务模式的角度来看，加盟销售和自营销售保持较高的份额，2018年上半年分别贡献51.02%/29.50%的主营收入。
从产品品类的角度来看，自营和加盟合计实现珠宝首饰销售18.33亿元，较去年同期增长3.94亿元，YOY27.36%，其中素金首饰/镶嵌首饰/其他首饰分别贡献5.8/12.52/0.01亿元营收，YOY15.47%/33.78%/-4.1%。素金首饰/镶嵌首饰分别占比总营业收入27.33%/58.94%，素金首饰占比呈现出下降趋势，镶嵌首饰占比逐年稳定增长。
公司2018年上半年归属扣非净利较上年同期增加0.73亿元，主要受益于报告期内产品结构优化、产品研发提升、市场扩张持续发力等因素驱动，公司的运营能力和盈利能力稳步增强。
(二)综合毛利率水平持续稳定，期间费用率小幅增长0.35pct公司2018年上半年综合毛利率为34.58%，相较去年同期小幅上升0.4个百分点；销售净利率为16.62%，同比上升0.86个百分点。
自营线下和加盟业务毛利率分别同比下跌0.28/0.06个百分点；素金和镶嵌首饰产品毛利率分别上升1.28/0.1个百分点。毛利率的提升主要得益于毛利率相比自营(线下/线上：29.36%/28.7%)较高的加盟(34.71%)业务占比增长。
期间费用率为13.88%，相比上年同期上升0.35个百分点。销售/管理/财务费用率同比变动分别为25.56%/43.05%/2659.39%。销售费用的增长主要源于业务扩张带来的人工成本等费用上升；管理费用上涨是报告期第一期股权激励产生股份支付分摊费用1373.68万元所致；财务费用大幅上升是因为报告期内支付的银行借款利息增加433.56万元以及汇率变动使得汇兑损益增加308.6万元所致。
(三)产品定位中高端市场，品牌管理优势明显公司定位于中高端主流市场钻石珠宝领先品牌，为追求品质生活的时尚女性提供流行精品珠宝首饰。主营产品以钻石首饰为主力产品，百面切工钻石首饰为核心产品，黄金首饰为人气产品，彩宝首饰/金镶玉首饰/铂金首饰/K金首饰等为配套产品的产品组合策略。为了适应品牌的定位、地域消费需求的差异性，公司根据不同的设计风格和主题，建立了多维度的产品款式库，并划分为十余组店铺配货模型，在满足消费群体差异化需求的同时，实现产品的标准化管理。
“周大生”品牌市场竞争力突出，根据中宝协出具的证明，公司品牌市场占有率在境内珠宝首饰市场排名前三。同时，自2011年起，公司连续六年获得世界品牌实验室(WorldBrandLab)“中国500最具价值品牌”，品牌价值从2017年的305.58亿元上升到2018年的376.85亿元。
(四)“自营+加盟”连锁网络全面覆盖，“渠道+供应链”协同发展公司建立了覆盖面广且深的“自营+加盟”连锁网络，一、二线城市核心商圈布局自营店，对城市周边和三、四线城市发展和经营加盟店产生有力的辐射作用和带动作用。截至2018年6月30日，公司已在全国拥有279家自营店、2696家加盟店(统一形象、产品、价格体系和服务)，形成行业领先的连锁渠道网络，品牌影响力和知名度持续提升，集群效应和资源整合优势进一步强化。
在渠道环节之外，公司一方面与核心供应商建立了稳定的互补式合作发展战略关系，严格把控产品质量；另一方面与整体实力最强的数家全国性物流公司建立了长期合作关系，提高货品送达的效率和精度。通过对供应链资源的整合，公司突破了传统生产加工为主的珠宝首饰行业发展周期瓶颈，致力于产业链中高附加值的品牌推广和渠道建设环节，实现了经营规模的快速柔性扩张。
3.投资建议
周大生一方面加大市场拓展力度，市场份额稳步提高，努力提升品牌的影响力与辐射面，2018年上半年已实现加盟门店新增308家(对比去年同期加盟门店增加231家，增速明显上升)；另一方面加大产品研发力度，充分发挥公司钻石镶嵌产品的竞争优势，不断丰富完善产品线，满足市场多样化消费需求，华北、华东、华南、华中各区域营业收入上半年YOY均超过30%。因此我们预测公司2018/2019/2020实现营收47.73/56.49/67.04亿元，净利润6.98/8.27/10.19亿元，对应PS2.7/2.28/1.92倍，对应PE18/16/13倍。
4.风险提示
行业品牌竞争加剧；加盟店管理经营不善；原材料价格波动。(银河证券) 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] 下一页
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