券商研报观点摘要——
高成交额的背后逻辑：市场扩张可能使万亿元成交量成为新常态
近期A股的换手率处于历史88%分位，成交相对活跃。考虑到A股整体规模体量也在扩张，对成交额的分析还要结合A股自由流通市值扩张的因素，我们测算的A股自由流通市值所对应的换手率（10日滚动）最新水平为3.76%，处于2006年以来88%的分位，相比历史均值2.57%高出1.19个百分点，阶段性情绪活跃。但是与2019年以来的3次重要高点所对应的换手率（2019年3月4.47%，2020年2月4.39%和2020年7月5.08%）仍有距离；相比2014-2015年6-7%水平差距较大。
长周期的A股换手率并未系统性抬升，历史均值的参考意义仍较大。除2007年和2015年两次牛市以外，A股长周期的滚动换手率呈均值回归特征，最近3年市场虽然表现较好但换手率大体仍围绕均值波动，尤其最近1年滚动平均换手率约为2.62%，基本等于历史均值，说明历史平均换手率对于当前市场仍有较好的参考价值。
结合历史换手率的均值，未来万亿元成交额可能成为A股新常态。由于A股换手率具有均值回归特征，历史换手率均值可能是一个良好的参考基准，A股经历近期上涨后最新的自由流通市值约为40.2万亿元（2015年高点仅约29万亿元，2019年初仅约18万亿元），以2.57%的历史换手率均值所计算的理论成交额已突破1万亿元，因此近期连续38个交易日成交额突破万亿元可能是正常现象，仅反映市场情绪阶段较活跃，而并非类似2015年的情绪亢奋期。
货币视角同样能证明当前高成交额并非偶然。A股自由流通市值增长既有股票本身增值因素，也包括IPO、再融资带来股票增加和股本扩张，但中长期更根本的支撑因素还是来自货币层面。A股的自由流通市值/M2呈现均值回归特征（均值12%，当前16.7%），且资本市场发展速度加快，意味着未来市场扩张速度仍可能快于M2，因此A股成交额增长的背后，有底层的货币供应增长以及资本市场快速发展的双重因素支撑。
以当前接近40万亿元的自由流通市值计算，A股成交额的合理水平可能在1万亿元左右。历史经验上，单日5%以上（或滚动平均4.5%）的换手率可能反映情绪过热且有回调风险，如果后续市场成交额进一步上升至单日2万亿元（或持续高于1.8万亿元）可能是相对值得警戒的水平。
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