券商评级：2020 年中国中免规模晋升全球第一，出境游放开尚待时日，预计中免仍将继续充分享受高端消费回流红利，保持全球领先地位。1）海南：海口国际免税城和三亚店一期2 号地项目贡献边际增量。2）线上：线上业务作为有税业务，不具备免税牌照壁垒，但依托强大的供应链和运营实力带来的价格、购物体验等多方面的优势，盈利能力较强，再次证明中免牌照以外的从供应链到运营体系实力；3）上机新租金补充协议顺利落地，北京机场谈判有望再增利润；4）国人市内免税相关规定有望加速推行，打开新增长点；5）公司拟赴港上市，有望进一步拓展海外渠道。
买入-A 投资评级。公司中长期基本面稳健，具备先发及规模优势，供应链积累深厚，有望继续分享免税增量红利。预计2021年-23 年净利润增速分别为87%/33%/23%。
风险提示：疫情反复旅行限制风险；宏观经济增速明显下行风险；免税红利低于预期风险；机场免税店业绩修复低于预期风险；境外游恢复分流消费风险。
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