煌上煌:估值回落至合理区间,关注上市后开店速度
上周我们到公司进行了调研,与公司总经理、副总经理、财务总监进行了交流,近期因公司Q3开店速度不达预期股价跌幅较大,目前估值逐步回落至合理区间(大众消费品多数估值处于15-23倍),后续基本面是否向好主要关注上市后的开店速度。
行业处于品牌化发展初期,谁先占领空白市场就有先发优势。快捷消费酱卤肉制品市场规模500多亿,行业集中度低,处于从无品牌到品牌消费整合的初期。行业前三大企业分别是绝味、周黑鸭、煌上煌,根据地市场分别为湖南、湖北、江西,除了在各自的根据地市场有口味上的忠诚度,其他市场对品牌、口味的忠诚度还不高。各家企业的成本、渠道价差、终端售价等方面也无明显差别。因此,谁先进入空白市场,谁的品牌就拥有先发优势,在当地加盟店的赚钱效应也会扩散更快,占据更多有利店址,形成正反馈。
公司的增长主要是以开店扩张为主,加盟店净利率10%左右,投资回收期18-20个月。过去三年公司开店复合增速33%,收入复合增速31%。公司去年下半年集中开店,今年开店速度和收入增速都有所放缓,去年公司店铺净增长550家,其中有453家集中在下半年开设,对今年销量增长贡献不大,而今年前三季度店铺净增长131家(增长7.3%,其中开284家,关153家)。公司加盟店在省内单店平均年销售额约100万,省外约50万,投资回收期大约18-20个月,加盟店平均净利润7万左右,净利率约10%。
行业水平扩张空间大,应该享有更高估值溢价。煌上煌目前70%的收入来自江西市场,在广东地区销售也比较成功,我们认为外延扩张不存在口味上的障碍,主要是看竞争环境。公司已经在福建、辽宁建生产基地,明年打算在西安建第五个生产基地,都是竞争不激烈的区域,我们认为在这些地方水平扩张的空间还很大。
基本面好转需取决于上市后开店速度能否回升。公司注重食品安全问题的控制,开店以加盟为主但速度稳健,2012年-2014年的规划分别是2100家、2600家、3300家,增速在20%-30%。今年受经济疲软和集中精力上市影响,开店和收入增长不达预期,基本面要好转需观察上市后开店速度能否回升。如果上市后开店确实有加速,我们认为未来高增长仍可持续。
我们预计2012-2014年的EPS分别为0.85、1.13、1.45元,今年受益于原料价格下降和产品提价,毛利率大幅提升,预计净利增长30%,对应PE为22/17/13,给予推荐评级。
风险提示:开店速度不达预期(中投证券蒋鑫)
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