招商地产：高溢价换股彰显信心，蛇口自贸区龙头冉冉升起
招商地产
事项：招商局蛇口控股拟发行A 股股份换股吸收合并招商地产，并向包括员工持股计划在内的10 名特定投资者募集资金不超过150 亿元，发行价23.6 元。公司暂不复牌。
平安观点：
高溢价换股及增持承诺，彰显信心。根据方案，招商局蛇口将以发行A 股形式吸收合并招商地产，其中招商地产A 股换股价为38.1 元/股(除息后37.78 元)，较停牌前120 日均价溢价73.81%，较停牌前价格亦溢价20.4%。同时给予24.11 元/股的现金选择权(除息后23.79 元/股)。此外招商局蛇口控股承诺上市后3 个交易日内任意交易日A股收盘价低于换股发行价(相当于目前招商地产股价低于38.1 元)，将累计投入不超过30亿的资金用于增持。大股东高溢价换股及增持承诺，体现出其对未来发展前景的信心。
“整体上市+引入战投+员工持股”，央企改革先行一步。招商局蛇口拟以23.6 元/股(相当于招商地产38.1 元的股价)向包括员工持股计划在内的10 名特定投资者募集资金，“大股东整体上市+引入战投+员工持股”，招商地产在央企改革中先行一步。引入国开金融等战投，有助于进一步优化公司股权结构，同时覆盖不超过2585 名核心员工的持股计划，亦利于绑定员工及公司的利益。此外定增价较招地停牌前价格溢价20.4%，战投及公司员工高溢价参与定增，亦以实际行动表明对公司发展前景的认可。
业绩承诺高增长，深圳优质土地快速补充。根据公司测算，预计招商局蛇口2015-2017 年扣非后净利润分别为62.4 亿、85.9 亿和103.0 亿，2016年、2017 年增速分别达到37.7%和19.9%，均明显高于行业平均增速，同时招商局集团承诺将对实际盈利数与预测净利润差额进行补偿，体现集团对未来盈利前景的信心。招商局蛇口拥有土地储备388.2 万平，其中90%位于深圳，深圳优质土地快速补充。加上招商地产拥有的1265 万土地，招商局蛇口总土地储备超过1653 万平米。
蛇口自贸区龙头冉冉升起，打造“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”。招商局蛇口旗下388.2万平土地，其中80%位于蛇口和前海，换股完成后有望成为蛇口自贸区最大地主，将显着受益自贸区和一路一带建设。未来新公司有望借助其前海蛇口自贸区的核心资源，围绕社区运营、园区运营、邮轮轮船三大产业，打造成“中国卓越的城市综合开发和运营服务商”。
维持“强烈推荐”评级。考虑到本方案仍需要监管当局批准，我们暂维持招商地产原有盈利预测不变，预计2015-2016 年EPS 分别为1.97 元、2.4 元，对应PE 分别为15.1 倍和12.2 倍。大股东高溢价换股、战投及公司员工高溢价参与定增，均体现对新公司未来发展前景的信心，公司换股合并后，将成为蛇口自贸区最大地主，将直接受益自贸区建设带来的政策红利，维持“强烈推荐”评级。
风险提示：换股吸收合并失败的风险。
平安证券 王琳,杨侃
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