上海佳豪：动态研究：战略定位军工+绿色动力，开启成长空间
上海佳豪
全球船舶制造行业低迷， 公司主营船舶业务仍在低谷，游艇业务亏损较大。 当前全球船舶制造业的不景气， 2015 年全国上半年造船量和企业营收同比增长，但是利润总额同比下降。 相比 2014 年， 2015 年船舶制造业更加艰难。 上海佳豪传统主营业务船舶建造合同项目( EPC) 营收占比超过 50%， 而毛利率长期处于 5%的水平。 子公司沃金天然气销售额大增， 系公司业绩增厚的主要因素。 公司船舶与海洋工程设计业务占比约为 15%， 但毛利率较高， 维持在 50%的水平。
目前， 国内游艇经营模式主要分为房地产与游艇俱乐部两类。 前者主要是点缀高端房地产， 打造高端奢侈游艇消费，但消费人群数量有限； 后者受限于政府规定的投资规模， 盈利困难。 国内游艇行业定位模糊， 前景不乐观。 2014 年，公司扣非后净利润约为 3000 万，而涉及游艇业务的 3家子公司合计亏损达到 1953万元，亏损与净利润比约为 2/3。因此，我们认为由于船舶企业处于周期低谷、游艇业务的大幅亏损和其不乐观的前景将提高游艇业务整合或剥离的可能性。
外延并购突显战略转型意图，定位军工+绿色动力。 公司所处的船舶和海洋工程行业有周期性风险，深受航运市场和全球经济影响，运行态势复杂。从长远看，受世界经济增长乏力、运力过剩难以改观、航运企业经营困难等因素影响，船市成交下滑趋势明显，新船价格上涨趋势受阻，市场前景依旧不容乐观。 国内船舶工业大而不强，转型和升级是船舶制造企业的必然选择。 公司战略意图明显， 2014 年收购沃金打造完备的绿色动力产业链， 2015 年收购金海运进入军工领域。 转型海洋军工和绿色动力天然气领域，符合强军国策和环保趋势，将开启新的成长空间。
收购金海运进入国防领域， 军工只会是开端。 近五年来， 国家军费投入仍延续两位数的高增长态势， 国家战略海军已成为优先发展军种。 我国海军正逐步向新一代装备换装升级，预计未来 5-10 年，中国海军装备需求将强劲增长。 公司收购金海运， 直接进入海军装备蓝海市场。
金海运主要从事高性能高分子材料制品、舰船装备及配套设备、军用特种装备、救生救助装备。 主要客户为军方及公务部门。 金海运军工资质四证齐全，包括 《武器装备科研生产许可证》、《二级保密资格单位证书》、《武器装备质量体系认证证书》、《装备承制单位资格注册证书》。 金海运公司已经拥有专利 80 余项，其中 11 项发明专利。
海空装备产品为金海运根据军方需要定向研发，经过军方的鉴定、评审、定型、定价、列装等程序，由军方单一来源采购，不存在直接竞争对手。考虑到军品定型周期性、壁垒高等特点， 军方不会轻易改变采购对象,预计未来几年内不会出现直接竞争对手。
上海佳豪与金海运在产业链上具有显着的协同效应，上市公司侧重于船舶设计及船舶工程总承包，标的公司侧重船用救生及特种装备，双方在销售渠道和产业链上具有互补的作用。我们认为收购金海运只是上海佳豪在军工领域的开端， 未来借助金海运的军工资质和平台， 结合自身船舶与海洋工程技术实力， 将会继续深入海洋军工领域。
打造 LNG 动力船舶完备产业链，等待产业春天来临。 当前油价下跌，绿色能源天然气价格优势不明显， LNG 动力船舶行业发展缓慢。 随着国际海事组织(IMO)提出的 2020 年全球海洋燃料含硫量不得高于 0.5%的新标准实施，以及我国对环保要求的越来越严格，大力发展天然气动力船已是大势所趋、不可逆转。 欧美发达国家已经出台相关政策，促进LNG 动力船的发展，市场形势大好。 2014 年 4 月我国财政部和交通运输部共同印发《内河船型标准化补贴资金管理办法》， 提出对于符合条件的新建 LNG 动力示范船舶，按照建造时间和主机总功率不同，给予不同力度的资金补贴，补贴额度在单船 63 万元至 140 万元不等。此外，国家出台《船舶与港口污染防治专项行动实施方案》倒逼船舶油改气。方案要求 2018 年起投入使用的沿海船舶、 2021 年起投入使用的内河船舶执行新修订的《船舶污染物排放标准》，并在 2020 年底前全面完成其他航行船舶设施、设备配备和改造，经改造仍不能达到要求的限期予以淘汰。 根据测算， 2017-2020 年我国将有望累计新建内河船舶约 1.2~1.4万艘，若其中 70%采用 LNG 燃料作为动力，大约有 1 万艘新建 LNG动力船。 未来市场空间打开， LNG 绿色动力规模相当可观。
在清洁能源应用领域， 上海佳豪研发设计的国内首艘 LNG 动力港作拖轮项目已经完工交付，公司研发设计的 LNG 动力的内河运输船也已实现批量交付。公司在船用 LNG 燃料应用领域的技术领先优势得以进一步加强。 上海佳豪参股绿色动力水上运输有限公司， 2014 年 8 月绿色动水上运输签署 200 艘纯 LNG 动力船建造合同，投资总金额约为 6.5亿元，构建上海绿色运输示范工程。
上海佳豪在国内率先进入 LNG 船舶运营领域；通过收购沃金天燃气公司控制天然气采购运输。 最终构建了 LNG 资源采购运输、 LNG 燃料加注、船舶研发设计、系统集成和装备制造、项目融资、船舶运营、船员培训、船舶管理等上下游一体化的 LNG 动力船舶产业链。
员工持股计划，彰显信心，业绩承诺保障高增长。 公司向 44 名激励对象授予 750 万份股票期权，占公司当前股本 3%。 2014 年~2016 年的股权激励业绩承诺：上海佳豪业绩增长率较 2013 年分别不低于 420%，560%和 900%，对应的业绩为 3517、 4464、 6764 万元。 收购标的金海运承诺2015~2017 年业绩总和为 2.8 亿元。因此，我们预测未来 3 年公司将迎来业绩高增长。
看好公司战略定位军工和绿色动力， 未来业绩高增长有保障， 给予“买入”评级。 未来军品业务带动业绩高增长，公司战略定位明确，军工和绿色动力前景广阔。合并报表摊薄业绩，预计 2015~2017 年 EPS 为 0.32、0.54 、 0.79 元，对应的 PE 为 70、 42、 28 倍， 给予“买入”评级。
风险提示： 船舶制造业持续恶化风险； 军品业务发展不达预期； 天然气相关业务发展缓慢。
国海证券 代鹏举 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] 下一页
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