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福瑞股份肝病全产业链平台第一家，谁愿意错过？
福瑞股份
实现产业闭环： 公司业务覆盖研发、生产、销售和医疗服务。其中研发包括 FSTM 二期和器械研发，生产包括药品和器械， 销售涵盖自产药品以及代理的 80 余种肝病治疗药物，还包括国内仪器的销售， 终端医疗服务包括实体医院、“爱肝中心”和互联网医疗。
规模扩张，业绩稳定： 经公司 2015 第三季度报表披露， 2015年前三季度公司实现营业收入 4.23 亿，同比增长 0.93%(主要由于 5 月份起公司对法国子公司的控股比例变为由 100%减为51%)，扣除上年同期一次性获得的专利实施许可费收入，同比增长 7.60%。实现归属于上市公司股东净利润 4505 万，同比增长 6.04%，扣非后归属于上市公司股东的净利润 4,720.97 万元，较上年同期增长 52.49%。
药品板块： 药品生产原材料冬虫夏草采购价回落，销量和利润稳定， 2015 上半年，公司实现药品业务收入 1.797 亿，占主营业务收入的 62.85%，毛利率为 56.37%，仍为公司主要盈利板块。在新一轮招标工作中，招标价基本保持稳定，未出现大幅下降。
销售板块： 目前公司有一支 200 人左右的销售团队，负责自产药品和代理的 80 余种药品销售，同时负责国内 FibriScan 的推广与销售。销售网络覆盖全国，但该部分收入未在报表中直接体现。
器械板块： 2015 年上半年实现诊断仪器业务收入 1.01 亿，占总收入的 35.23%，毛利率为 83.40%。随着美国市场的开拓以及日本市场更换代理商，我们预计，该项业务将有大幅提升。
医疗服务板块： 2015 年“爱肝一生”健康管理中心达 120 家，“爱肝中心”的扭亏期一般在 1.5-2 年，且在不断缩小，我们预计 2016 年，该板块业务收入将在报表中有所体现。同时公司在互联网医疗部署的价值正逐步体现，实体医院仍在建设中。
盈利预测及投资评级： 我们预测福瑞2015-2018 年营业收入分别为 7.76 亿、 11.24 亿、 15.52 亿和 21.69 亿元，归属母公司净利润为 0.9 亿、 1.46 亿、 2.14 亿和 3.17 亿元。折合2015-2018 年 EPS 分别为 0.34 元、 0.55 元、 0.85 元和 1.20 元。福瑞股份不是单纯的药品生产销售企业，其医药全产业链包含了药品-医疗器械-医疗服务平台；因此其估值体系应该予以区别分配。我们给予主营业务(药品+器械)30-35 倍市盈率，“爱肝中心” 50-60 倍市盈率，我们认为由于爱肝中心后续重点在于提升盈利能力和快速覆盖能力，因而其净利润将会呈现跳跃式增长。综合测算公司合理价值区间在 55-66 亿元，目前处于投资价值区间内；首次给予“买入”评级。
风险提示： 药品原材料价格不稳定，导致药品成本升高从而利润大幅下降的风险；仪器销售难达预期增速的风险；项目建设期远超预期，从而影响收益的风险；“爱肝一生健康管理中心”营利能力无法提升的风险。(东吴证券 洪阳)
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