顺鑫农业：业绩有望高增长 增持评级

　　天相投顾10日发布投资报告，调低顺鑫农业（000860行情,爱股）（000860.sz）投资评级至“增持”。

　　公司2008年年报显示，公司全年实现营业收入51.76亿元，同比增长14.47％；营业利润3.05亿元，同比增长40.79％；归属于母公司所有者的净利润2.21亿元，同比增长50.13％；基本每股收益0.50元；分配预案：每10股派现金红利1元（含税）。天相投顾具体分析如下：

　　1.2008年，公司白酒销售收入同比增长73.33％，收入占比为21％；种猪销售收入同比增长91.03％，收入占比约为2％。在这两项收入大幅增长的带动下，加上猪肉业务收入同比也增长4.96％（收入占比为59％），公司08年全年收入得以同比增长14.5％。

　　2. 公司净利润增速高于收入的原因主要有：（1）由于低毛利率的猪肉业务收入增速（4.96％）远低于其他高毛利率业务的增速，公司综合毛利率提升了2.37个百分点，至20.51％；（2）公司报告期内取得投资收益2,867万元（其中，出售空港股份（600463行情,爱股）股权的投资收益为2,825万元），这部分收益对净利润的贡献为10％左右；（3）由于税率由33％调至25％，公司实际所得税率下降了2个百分点。

　　3.公司猪肉业务08年屠宰量仅为204万头，同比减少91万头，降幅超出天相投顾的预期。天相投顾认为屠宰量的大幅减少可能是公司为保住利润率而采取的主动措施，在屠宰量大幅减少的情况下，收入仍略有增长的重要原因是熟肉制品的销售增加，天相投顾估计08年熟肉制品的销量约为1万吨(熟肉制品毛利率可达30％,07年销量约为8,777吨)。天相投顾认为，09年前三季度猪肉价格仍将处于下降通道，公司09年生猪屠宰数量难以大幅回升，09年公司猪肉业务的增长关键仍在于继续提升产品结构。

　　4.公司白酒业务2008年实现了量价齐升（销量增长约70％，收入增长73.33％），其中，高档白酒的收入占比提升了5个百分点，至57％。天相投顾认为，由于公司白酒业务（1）以低端酒为主，低端酒销量占比约为90％；（2）核心市场在北京，北京市场的销售占比约为70％，白酒销量09年仍能保持8％-10％的增长。但公司可能会放缓产品升级过程， 09年白酒业务将实现量增价稳的局面。另外，公司2008年12月利用1.25亿元向顺鑫集团收购了宁城老窖的白酒资产，顺鑫宁城的产能约有5万吨，通过公司市场运作，顺鑫宁城白酒的业绩贡献有望进一步提升。

　　5.天相投顾认为随着宏观经济回暖，公司2010年的业绩有望实现高增长。这是因为：（1）花卉物流项目明年将贡献业绩。天相投顾暂时预计2010年将贡献净利润5,000万元（公司公告为1亿元）；（2）白酒需求回升，公司将进一步实行白酒产品升级；（3）房地产业务收入将大幅释放。

　　6.天相投顾对公司的盈利预测进行了调整，调低了公司2009-2010年的EPS，调整后的EPS分别为为0.40元和0.66元，以最新收盘价12.8元计算，对应的动态市盈率分别为32X和19X。天相投顾认为公司核心业务仍具有较高的成长性，但考虑到2009年公司业绩同比会有所收缩，天相投顾调低公司的投资评级至“增持”。

　　7.风险提示。（1）公司资产负债率上升可能带来的财务风险；（2）公司对宁城老窖白酒资产的整合若失败带来的风险；（3）房地产市场的回暖时间对公司房地产结算收入会产生较大影响；（4）花博会项目转做他用，或实际收益低于天相投顾预期的风险。

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