安琪酵母：业绩反转继续，绝佳估值切换品种
类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-10-19
安琪酵母公布2016年三季报，业绩符合预期、处于指引上限。前三季度公司实现销售收入35.01亿元，同比增加14.21%；实现归属于母公司股东净利润3.83亿元，同比增加97.38%(处于指引70%-100%的上限水平)，扣非后为3.27亿元，同比增加106.11%，对应EPS为0.46元，ROE为12.01%。单就Q3来看，公司实现销售收入11.24亿元，同比增加11.04%，实现归母净利润1.23亿元，同比增加129.03%。同时，公司公布全年业绩指引，预计全年净利润增速为70%-100%。
酵母业务继续亮眼表现，拉升单季毛利率和盈利水平，新增产能布局未雨绸缪。公司酵母业务受益于国内烘焙市场高速发展和竞争对手战略收缩仍然保持较快增长，三季度增速接近20%，延续上半年良好表现，公司三季度整体收入增速相对于上半年有所放缓，主要受另两大品类酵母抽提物和动物营养影响，三季度只有个位数增长，原因在于产能限制和出口放缓，随着新建产能投产和汇率稳定，增速有望逐步恢复，全年预计公司实现销售收入48-49亿元。Q3公司综合毛利率为32.71%，同比去年三季度提升5.3个百分点(受高温检修影响)，环比上半年提升1.05个百分点，主要原因在于酵母增速较快、销售占比增加，而酵母产品毛利率相对较高，同时酵母产品本身毛利率有所提升，受益于上半年提价带动(1月、5月分别对酵母抽提物和部分酵母产品提价5%)以及产品结构调整和生产成本控制，且去年同期净利润基数较低，叠加所得税率下降，公司Q3业绩大幅增长129%。
产能建设方面，俄罗斯和柳州项目年底竣工投产，同时公司公告德宏安琪和赤峰安琪扩建项目，未雨绸缪布局后年——俄罗斯2万吨酵母项目、柳州酵母抽提物改造项目将于年底完成，明年一季度正式投产，届时公司酵母产能增加至18万吨，酵母抽提物产能增加至6.26万吨。同时，公司公告德宏安琪4000吨酵母生产线扩建项目和赤峰安琪2.5万吨酵母生产线搬迁扩建项目(其中新建1.6万吨，即本次共计新建2万吨)为后年做准备(公司产能利用率一直偏紧，维持在9成左右)，十三五期间公司规划干酵母产能超过25万吨，也即每年新增近2万吨，我们认为此次公司选择在国内进行产能布局，一方面是由于改造的成本相对较低(新建一个1万吨的产能要2亿元左右，而改造只需一半的费用)，另一方面在于国内需求增长更快，贴近消费市场。
全年业绩指引70%-100%，预计5亿元左右；明年公司业绩反转继续，绝佳的估值切换品种。公司全年业绩指引70%-100%，由于去年四季度基数相对较高，预计落在中段水平80%左右，即5亿元。看明年公司业绩反转继续、确定性高，公司业绩释放动力足，四季度迎来估值切换行情，业绩确定性高增长的品种将是最佳选择，给予公司明年业绩33%增长、30倍估值，目标市值199亿元，继续强烈推荐。重申推荐逻辑：(1)公司业绩反转继续，费用率和税率下降使得今明两年公司利润增速仍将显著高于收入增速(今年日升最后一年解锁保证业绩确定性释放)，同时公司生产效率持续提升，短期内净利率10%绝非终点；(2)行业格局持续改善，提价通道逐步打开，带动毛利率稳步提升，支撑公司利润增长可以持续超越收入增长；(3)未来公司增长路径清晰，循环经济下多点开花，收入复合增速保持15%以上，长期看有望成为全球酵母龙头。估值方面，行业本身固有属性和公司独特经营模式铸就高壁垒，参照历史及海外估值，向好阶段可给予公司25-30倍PE水平。
目标价24元，维持“买入”评级。预计2016-2018年实现销售收入48.4、56.1、65.3亿元，同比增长14.8%、16.0%、16.3%，实现归母净利润4.97、6.63、7.95亿元，同比增长77.4%、33.4%、19.9%，对应EPS为0.60、0.80、0.96元。绝佳估值切换品种，给予2017年30倍PE，对应目标价24元，维持“买入”评级。
风险提示：原材料糖蜜价格大幅上涨、海外工厂不能按时建成投产、汇率大幅波动。
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