券商评级:沪指高开低走跌1% 九股掘金良机（6/26）
（ ） 杠杆结构差异,单一指标不具可比性,总量指标是核心。 2010年以来,银行板块内部出现了明显的结构性加杠杆现象。不同类型银行由于面临的激励约束不同(城商行受合意贷款规模约束较强),经营模式分化,进而导致其净息差、不良贷款率等单项指标不具可比性,核心还是要看总量指标。过去较长一段时间内高杠杆银行在低ROA条件下,实现对标大型银行的ROE。未来杠杆趋同,ROE将显著分化。 在权衡规模、风险性与流动性三者关系时,城商行的矛盾更为突出。 在本轮金融监管收紧之前,城商行具有典型的共性特征:高杠杆、风险偏好高、规模高速扩张、低息差、高ROE。高杠杆条件下,低ROA与高ROE并存,净息差受制于负债端高成本化,资产质量受制于表内非标隐含风险,流动性指标受制于期限错配。但上市城商行个体之间存在差异。 当期视角下,宁波银行总量与结构更优、市场化程度更高。 本轮金融严监管下,宁波银行的个体差异化在上市城商行中愈发凸显,核心因素是经营差异化。总量上来看,在各方面因素的权衡和资源的布局优于同业,2018Q1的ROE和ROA同业最高。结构上来看:(1)监管趋严影响下,压缩非标增配货基导致净息差与非息收入之间出现置换,非存贷业务利差收窄摊薄净息差,投资收益拉升非息收入贡献;(2)存贷业务,得益于优质的风控和先天的本地优势,高存贷利差与高信贷质量并存;(3)非存贷业务,非标规模和占比处于同业中等偏下水平,隐含的信用风险和流动性风险相对较低,在监管趋严环境下其调整压力相对较小;(4)受益于市场化运营,非标资产得以快速压降,严监管下补提拨备和资本压力小。 长期视角下,稳健的ROE水平来源于优质的风控。 未来在去杆杠条件下,存贷业务是商业银行竞争的根基。宁波银行存贷利差高且具备可持续性,存贷比相对较低,未来狭义信贷额度约束存在“松绑”的可能,贷存比有进一步提升空间,其核心盈利能力有保障。资产质量方面,本轮经济周期中,财政扩张边际放缓、信用扩张收缩,可能使得未来一段时间内风险溢价逐步抬升,宁波银行风控扎实加上拨备足够厚,预计其利润受冲击相对缓和。综合来看,长期视角下,宁波银行资本内生动力强,预计经过本轮调整后,其ROE仍能够稳定在优于同业的水平。 投资建议与风险提示。 投资建议:金融严监管下,宁波银行的个体差异化在上市城商行中愈发凸显。当期视角下,宁波银行总量与结构更优、市场化程度更高;长期视角下,宁波银行的核心存贷业务盈利性好、扎实的风控能力和高水平的拨备共同驱动力其资本的内生能力。预计经过本轮调整后,其ROE仍能够稳定在优于同业的水平。预计公司18/19年归母净利润增速分别为19.8%和18.5%,EPS分别为2.16/2.57元/股,当前股价对应的18/19年PE分别为8.0X/6.8X,PB分别为1.48X/1.25X,维持买入评级。 |