通程控股：2010年开始有望渐入佳境
项目密集上马压制09 年业绩。不考虑转让通程投资置业有限公司59%股权的投资收益，公司上半年扣除非经常性损益后归属母公司净利润同比下降近50%，主要源于对部分08 年底至09 年中期新开项目的培育，包括奥特莱斯店、通程玉龙温泉酒店(70%股权)、浏阳购物中心以及部分通程电器门店(如五一广场店)等。我们预计通程红星.盛源购物广场(建筑面积6 万平米)以及商务酒店(建筑面积3 万平米)将于09 年底开出，此外下半年还将有通程电器店陆续开出，众多项目集中上马将对09 年业绩形成压制。
家电连锁具备区域优势。通程电器是公司目前最主要的收入和利润来源，收入和利润结构占比在60%以上，现有门店约32 家，均在湖南省内，营业面积近15 万平米，年销售额12 亿元。目前湖南地区家电市场呈现通程、国美(约24 家门店)、苏宁(约20 家门店)三足鼎立的局面，从我们实地调研情况来看，由于具备先发优势，通程电器在多数核心商圈的门店无论是位置还是营运质量上都处于优势地位，我们预期电器连锁收入未来保持稳定增长，09 年收入可突破13 亿元，利润超过2500 万元。
商业零售项目前景可看好。公司从07 年改制以来开始发力百货零售业态，08 年底开出通程奥特莱斯店，09 年5 月浏阳购物中心店开业，上述两个项目目前仍然处于培育阶段，我们预计09 年合计亏损在1000万元左右。浏阳店为浏阳地区体量最大(4 万平米，包含百货、超市、家电卖场)的商业购物中心，我们对其前景较为乐观，预计2010 年有望开始盈利。通程红星.盛源购物广场项目仍然在建，09 年底有望开业，红星店所处位置为长沙市新城区核心地段，周边已有步步高红星商业广场、红星美凯龙商业项目等，我们预计红星店开出将进一步增加该商圈的聚集效应。其余麓山、星沙店以及金色家族经营稳定。
酒店业务发展相对稳定。公司目前经营三家酒店：通程国际大酒店在湖南享有很高的知名度，其年收入(近15 亿元)和净利润(2000 多万)较为稳定，公司年初收购大股东持有的30%股权，目前持有95%股权。同升湖通程山庄酒店04 年开业，经过多年培育目前已经基本实现盈亏平衡，2010 年起有望开始贡献盈利；通程玉龙温泉酒店09 年2 月开出，酒店温泉是中国三大高温复合温泉之一，我们预计该项目需要培育几年，目前公司持有其70%股权。此外年底红星商务酒店有望开出，面积在3 万平米左右，酒店为租赁经营，短期预计不会有突出贡献。
典当业务受经济政策影响波动较大。上半年公司典当业务收入1129 万元，同比下滑近20%。我们认为下滑一方面是受到经济活动景气程度的影响，另一方面上半年国家实行宽松货币信贷政策也会对典当行业形成冲击，预计伴随未来经济持续复苏、国家信贷收紧，该项业务收入将会有所回升。
盈利预测和估值：我们认为09 年将是公司业绩低点期，主要源于新开项目过多带来费用支出大幅增加，随着前期项目成熟，2010 年开始公司有望渐入佳境，我们预计公司2009-2011 年的EPS 分别为0.15 元、0.30 元和0.42 元，对应PE 为41 倍、20 倍和15 倍，公司资产质量优质，而且无论是从PB、PS 还是市值角度来看，在湖南三家商业上市公司中目前都具备优势，我们首次给予公司“推荐”的投资评级。
风险提示：1、万惠超市扭亏低于预期；2、宏观经济波动影响浏阳、红星等新店培育。
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