盈利预测及投资建议：品牌势能向上趋势不变，看好公司主力产品的量价空间， 上调2021-2022 年归母净利润至48.12/66.48 亿元（原预测为43.28/58.27 亿元），同比增长56.3%/38.2%，同时引入2023 年盈利预测，预计归母净利润为85.71 亿元，同比增长28.9%，目前股价对应2021-2023 年市盈率分别为71x/51x/40x，维持“买入”评级。
事件：公司发布2020 年报及2021 年一季报。2020 年公司实现营业总收入139.90 亿元，同增17.6%，实现归母净利润30.79 亿元，同增56.4%；单季度来看，2020Q4 公司实现收入36.15亿元，同增33.1%，实现归母净利润6.18 亿元，同增140.4%；2021Q1 实现营业总收入73.32亿元，同增77.0%，归母净利润21.82 亿元，同增77.7%，合同负债同比增加13.2 亿元，环比维持高位，业绩符合预期，回款情况略超预期。
青花引领高增，省外增速亮眼。1）分产品来看，我们预计2021Q1 青花延续高增态势，实现收入约26 亿元，营收占比上移至35%左右（2020 不到30%），同比增速超150%；玻汾收入约20 亿元，同比增速40-50%，老白汾增速环比增加40%左右，巴拿马系列平稳增长。未来公司将以青花20 和30 复兴版为发展主力，卡位400 元和1000 元价格带。2）分区域来看，今年以来，公司营销组织进一步下沉，建立了“31 个省区+10 个直属管理区”的区域营销组织构架。2021Q1 省内/外增速分别为45%和108%，传统强势河南、山东市场保持高增，同时长江以南市场开始发力，华东逐渐放量，华南势头渐起，多点开花全国化进程加快，截至2021Q1公司省外经销商2304 家，较2020 年初增加457 家。此外，公司合同负债同比增加13.2 亿元，报表质量较高，现金流增速慢于营收主要系汇票政策变化，应收账款融资68.4 亿元，环比增加25.6 亿元。
提价叠加产品结构提升，盈利能力再上新台阶。毛利率方面，公司2020/2021Q1 毛利率分别为72.2%/73.5%，同比+0.2/1.3pcts，主要系新会计政策影响，运费计入营业成本，剔除影响后公司毛利率同比增长约3pct。主要系： 1）青花系列高增改善产品结构。高端青花占比正逐步提升，青花30 复兴版也在稳步推广。2）主力产品提价。公司2020 年对青花和玻汾进行多次提价，其中青花30 在2020 年6 月大幅提价，玻汾于2019 年底和2020Q2 两次提价，青花和玻汾价盘持续提升；费用率来看，公司2020/2021Q1 销售费用率分别为16.3%/17.9%，同比-5.5/3.4pcts，公司2020/2021Q1 管理费用率分别为7.8%/3.2%，同比+0.6/-2.3pcts，反映公司治理能力持续提升。整体来看，公司2020/2021Q1 净利率分别为22.3%/29.8%，同比+5.0/0.2pcts，盈利能力再上新台阶。
十四五开门红，踏入全国化发展新征程。2021 年是汾酒“十四五”的开局之年，也是汾酒实现战略复兴发展的关键时期，全年目标规划积极，力争实现营业收入较上年度增长30%左右，从一季度经营情况来看，有望超额完成既定目标。目前公司品牌势能日起，青花20 和复兴版30 分别卡位400 元和1000 元放量价格带，全国化进程加快，踏入发展新阶段，青花百亿级大单品指日可待。
风险提示：省内市场竞争加剧；高端产品推广不及预期。
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