古越龙山：聚焦主业，期待国企改革激发更大潜力
古越龙山
黄酒行业规模远低于其他酒种，在区域渗透、创新营销下未来具有一定提升空间。由于消费区域的限制，黄酒整体行业规模远低于其他酒种，在我国整体酒消费总量中仅占4%左右。不过在政府和龙头企业的共同推动下，其全国化渗透率不断提升。从消费量和整体价格带来看，黄酒未来仍具有一定的提升空间，但要真正实现全国化和高档次化仍需做很大努力，我们认为需要行业整合的加速和外部团队的协助。
公司作为行业龙头，品牌/规模优势明显，但受体制束缚，聚焦主业迈出改革坚实一步。古越龙山是黄酒行业龙头，收入规模和市场占有率居第一位，拥有古越龙山、女儿红、状元红、沈永和、鉴湖五大老字号品牌，规模和品牌优势明显。且公司拥有高达25 万吨原酒储备，按照目前均价50 元/公斤计算，公司原酒价值已超过120 亿元。但公司身为国企，长期受国有体制束缚，缺乏有效的股权激励等机制，在三家黄酒上市公司中体制相对较差，反映在毛利率、净利率上也就均处于较低水平，有一定的改善空间。2014 年12 月底公司完成对所持咸亨集团和咸亨酒店股权的转让，集中资源做强主业，利于长期发展，同时我们认为这也是公司迈出改革的坚实一步。
另外，公司2014 年初推出“厨绍酒”，进军高端料酒市场，目前已铺货至江浙沪等地，反响不错，今年将进行全国化推广。料酒市场规模在200 亿左右，没有区域消费限制，是一个比较大的调味品品类，近几年复合增速高达20%以上，发展前景良好，且目前也没有全国性的领导品牌。而料酒就是以黄酒为基础，所以公司具有天然的拓展优势，进军调味品市场，不仅可以较为迅速的扩大收入体量(获得3-5 个亿收入是大概率事件)、提升盈利水平(高端料酒毛利率达50%-60%)，同时我们认为这也是公司黄酒品牌全国化的一个突破口，即先占领消费者的厨房，再占领消费者的餐桌，在2014 年报中公司也明确提出“将加快料酒事业部市场化步伐，力争2015 年料酒销售有较大突破”。
浙江省国企改革进程加速，如果未来公司引入股权激励/或战投落地，将激发公司更大发展潜力。2014 年下半年浙江省国企改革进程开始加速，而在绍兴市的三家国企中，和古越龙山属于同一实际控制人的浙江震源已于2014 年11 月开启国企改革进程，古越龙山的改革也有望加速落地。如果公司国企改革能够顺利推进，我们预计将有如下两种改革方向及相应影响：(1)实施股权激励，完善激励机制。随着浙江国企改革的推进(明确提出推广实行职业经理人制)，公司员工的股权激励计划有望落地，从而完善公司的激励机制；(2)引入战略投资者，尤其与公司能够优势互补的战略投资者，可以在渠道和营销方面给予公司支持，进行混合所有制改革。浙江省国企改革要求到2017 年混合所有制占比达75%，公司有望在股权层面引入战略投资者，尤其与公司能够优势互补的战略投资者，可以在渠道和营销方面给予公司支持。一方面改善公司治理结构，另一方面能加快公司的区域拓展和产品创新
目标价 21.6 元，首次覆盖给予“增持”评级。预计公司2015-2017 年实现收入为14.26/14.88/15.79 亿元，EPS 为0.24/0.27/0.28 元，考虑国企改革预期以及公司优质的品牌和原酒价值、未来料酒市场的巨大拓展空间，给予公司目标价21.6 元，对应2016 年80 倍PE，“增持”评级。
风险提示：食品安全风险、产品的全国化推广和渠道拓展缓慢、国企改革力度不及预期。
齐鲁证券 胡彦超 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] [9] [10] [11] [12] [13]
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