恒大地产遭遇飞来横祸。

　　在这个端午假期，网络上最热的话题非恒大地产被调查机构Citron(香橼)做空莫属。

　　Citron报告称恒大地产以虚假信息及贿赂掩盖公司资不抵债。在Citron报告发出后，恒大地产的股票大跌，21日，恒大地产跌幅11%，当天恒大市值缩水76.26亿港元；6月22日，再跌3.53%。

　　一篇报告，使恒大地产损失惨重。那么Citron报告到底准确度如何？

　　债务现金疑问

　　Citron指出造假点之一是恒大地产以参股公司的名义对外借款，但由恒大地产提供担保，形成表外负债，涉嫌故意低报债务。

　　注册会计师马靖昊表示，如果参股公司符合并表条件，就不存在表外负债的情况；如果不符合并表条件，恒大只需披露担保情况，如遇官司纠纷，应计提相应的预计负债，但不能将担保金额全部视为负债。

　　不过市场亦有不同的看法。

　　一位不愿透露姓名的创投人士向21世纪网表示，投资者全面评估企业投资价值和风险，不能仅仅看财务报表，也需要关注表外业务。举例子，我们集团资产100亿元，假如给别人做担保，也可以担保100亿元乃至更多，但在我们的财务报表上，一分钱都看不到。一旦被担保的企业或者项目出问题，就要找担保人要钱，到时候，表外的业务，就变成真真实实的会计上的损失了。因此，从投资的角度来看，表外业务看成负债，也有道理。

　　据悉，目前银行按照风险权重，把表外业务按照一定系数，折算后计入资产负债表。但实体企业领域，尚没有进行这样的操作。

　　Citron指出的第二个造假点为恒大的货币资金收益率不但低于同行，也低于央行活期存款利率，涉嫌高报现金余额。

　　Citron的报告指出，企业一般会把手上的营运现金流存入银行，作活期存款。按照恒大财报公布的企业营运现金流，Citron计算了从2010年至2011年恒大现金流的利息回报后发现，这笔现金的利息回报率比央行公布的同期短期存款利率还要低。

　　数据显示，2010年初至2011年底，恒大的营运现金流平均利息回报率从未超过0.5%。而其他地产公司，如绿城、华润置地等企业的现金流平均利息回报率多在0.5%至1.5%之间。 因此，Citron认为，恒大所公布的庞大的现金流存在造假。

　　恒大财报显示，截至2011年底，该公司的平均现金流量为284亿元。Citron研究后发现，若参照公司的平均现金流利息回报率来计算，该公司的现金流量仅为119亿元。Citron即认为，恒大在现金流上夸大了约170亿元。

　　马靖昊表示，Citron就此指责现金造假有点武断，因为它并没有考虑银行存款在各个月份之间的变动。

　　减值额被夸大

　　Citron指出第三个造假点“其他业务”相关资产应计提大额减值准备，恒大过分多报足球、排球及文化产业项目价值。

　　Citron称“其他业务”相关资产应计提大额减值准备。Citron估算方法EBTIDA（息税折旧摊销前利润值）：就算把EBTIDA定在50%，其他收入按照10倍市盈率得到的估值为43.5亿元，而账上金额为162亿元，则高估118.5亿元。

　　Citron所述的其他部分资产人民币162亿元是恒大集团内部往来余额抵消后，其他部分资产实际为人民币85亿元，其中酒店资产人民币39亿元，以及与房地产开发相关的建筑公司及足球、排球、文化产业公司等。

　　会计人士认为，这些资产存在减值可能性，但证据不充分。因为资产是否减值，取决于账面价值是否大于资产可回收净值，而可回收净值是可变现净值和未来现金流折现值较高者。目前来看，其他业务未来现金流却是不太好，但如果其对应的资产是非专用的房屋、土地的话，可变现净值还是很高的。

　　可以说，恒大酒店资产人民币39亿元的可变现净值就很好。

　　另外，马靖昊认为，如何评价足球队的估值，也是一件有意思的事情。足球队的亏损，并不能简单的说足球队不值钱，因为培养几个球星就有可能扭亏为盈。

　　评估方法错误

　　Citron在报告中指出恒大租金回报率（租金收入/投资性房地产平均余额）仅0.58%，租金回报率太低。因此，认为投资性房地产价值被严重高估，物业投资应计提大额减值准备。

　　马靖昊表示，由此就得出投资性房地产价值被严重高估是不负责的行为。

　　原因是恒大投资物业约31%处在在建状态，暂未产生租金收入，而部分完工投资物业租金尚处于较低水平，因此租金回报率低是正常的。只要他的可变现净值，即在市场上出售它可收到的金额高于账面价值，就不存在减值的风险。如果市场售价出现趋势性的下跌，那它就应该计提跌价。目前房地产市场还看不到这种下跌的趋势。

　　恒大地产（03333.HK）6月11日发布新闻稿宣布，2012年5月集团实现合约销售额103.7亿元，同比增长33.3%，环比增长26.6%，并创下集团单月销售最高纪录。

　　当月，恒大地产实现合约销售面积172.5万平方米，同比增长52.4%，环比增长25%。5月恒大的合约销售均价为每平米6009元，环比增长1.3%。

　　此外，投资性房地产中反映的单位开发成本与营业成本中反映的单位开发成本存在较大的差异，Citron指出涉嫌将部分开发成本资本化。

　　其依据为，以2011年为例，投资性房地产单位成本为7335元，而营业成本中的单位开发成本仅4260元，涉嫌虚减成本。

　　Citron认为，这个巨大的差异只能用费用的资本化来解释。每平米的制造成本的差异*总的投资性房地产的面积=资本化所高估的投资性房地产。

　　马靖昊认为，Citron研究并不到位。该报告在计算投资物业的成本时，假设一个车位的建筑面积为10平方米，而此假设完全不合理且显示报告装卸人严重缺乏行业经验。车位的建筑面积实际上除汽车本身停放占据的面积外，还需要包含停车场公共通道的分摊，因此每个车位的建筑面积为25-30平方米。若如此计算，投资性房地产的成本与商品房的销售成本区别并不大。

　　此外，前者是投资性房地产的成本，后者是商品房的销售成本。拿两者进行直接对比，本身从逻辑上讲不过去。

　　实际上没他们之间没有直接可比性，成本上的差异说明不了任何问题，应该参考其设计标准，而不是简单的对比。而Citron不仅进行对比，而且还将差异化武断的认定为制造费用资本化所高估的投资性房地产。

　　Citron指出恒大第五个造假点为土地储备成本核算有误。

　　Citron表示，恒大2011年转出的每平米土地成本竟然为-115元，而Citron预估每平米为520元，因此，Citron认为其中导致的差异635元转出的土地为转出土地的费用低估额。而实际情况为恒大交付物业500万平米，结转的土地成本是37.8亿，实际每平米为756元。

　　Citron指出恒大的6个造假点--6.其他收入的应收账款高估。

　　Citron指出2011年上半年，恒大其他业务营业收入共4亿，但相关应收账款却从12亿增加到22亿，其他业务应收账款余额增量大大超出其他业务营业收入，非常不合理。

　　马靖昊表示，其实看看年报就知道，恒大的是“其他应收款”，不是“其他业务的应收账款”。

　　一位业内人士向21世纪网表示，其他应收款通常包括暂付款，是指企业在商品交易业务以外发生的各种应收、暂付款项，例如备用金、保证金等，Citron在报告中，窜改了会计科目。