凤鸣配置谈：厘清宏观因子（二）短周期的判断
上期我们明确了中周期趋势下行，本期继续讨论经济短周期的位置，结论是现在经济既不是滞胀，也不是衰退，实际上，经济处在M型的第二次上行初期。 由于短期内，经济的供需一般同向变动、很难用价量数据区分开，出于简化考虑，一般市场模型假定供给比较稳定，只考虑需求周期的上行和下行，所以根据PMI等数据、简单将当前判断为下行周期。而我们认为，当经济受到外生冲击、中周期发生变化时，中短周期叠加会造成短周期的走向发生变化；疫情后供给确实发生了结构性变化，导致中期的潜在经济增速下行，但相比普通的经济周期，由于人们普遍对外生冲击力度不确定，政策对需求的刺激又往往过于强力；这供给、需求一弱一强，就会导致经济结构分化、周期规律出现一定的异变，需要重视供给中期下降所导致的所谓类滞胀现象，以及经济可能的二次加速。 从PMI和库存周期等指标判断，上一轮中国经济触底是19年四季度。经济20年底增长见顶，此后经历了将近1年的减速。但是单季GDP增速仍然很高，21Q2的GDP增速（两年平均）5.5%也属于近几年较高水平，大概率高于潜在增速（5-5.5%）。实际上，今年以非食品CPI代表的核心通胀与PPI都在上行趋势中、并未背离，只是幅度有一定差距。如果我们认可核心通胀是产出缺口的镜像，由于核心通胀环比持续为正，今年以来产出缺口为正的逻辑应该没什么问题。所以，当前很难视为标准的衰退（衰退定义为增长下行，产出缺口为负，物价下行）。 图：经济2020年底环比见顶、下行近1年 如果不是衰退，那21Q2-Q3的增长减速、价格上涨的经济状态叫什么呢？这一经济组合表面看来符合“滞胀”的定义，但我们认为这是经济过热中的短暂减速、而非真滞胀，即处在增长“M型”顶部。根据我们的跨国研究，像中国这样的制造业大国很难发生滞胀，美国这样的消费型经济体才有可能发生真正的滞胀；从短周期研究看，一般滞胀后会跟随衰退，而有证据表明，当前产出缺口仍然为正，距离衰退区间较远，因此也不能简单定义为滞胀。 为何市场有很多人觉得目前是从滞胀到衰退的过渡期？实际上这一对经济认知的分歧，来自两点：一是对经济中枢的认知有偏差；二是对增长的惯性线性外推，既然增长在20Q4见顶，那就是一次性见顶；而且过去10年多的周期中，很难看到经济上行期超过两年。但是短周期的复杂性在于叠加中周期趋势和政策的变革，周期的节奏规律可能不会简单重复。 图：PPI和CPI数据反映，2021年通胀上行、产出缺口为正 到此，经济的周期位置基本确定，但要预测走向，还取决于政策、流动性因子与经济的交互影响。这些因子需要联动确定。回头看，今年前三季度的货币政策是比较稳的，经济波动的来源在于：1、房地产的调控，2、财政的腾挪。这两个因素都涉及政策和信用因子。那么未来政策、流动性因子如何演变？ 这就要提及政策框架的新变化：2019年是跨周期调节元年（2019年10月的意外MLF降息为标志），也意味着低波动时代的元年。去年四季度以来，国内外经济共振，考虑到经济中枢下行、为预防过热风险，政策坚持跨周期框架，采取宽货币、紧信用，阻止了经济继续过热，兼顾了经济内外需动力的切换，也改变了过去经济与政策的典型互动关系。 从政策手段看，由于政策调控手段增加，今年年初的紧信用不再需要货币收紧配合。2019年之前，在信用收紧的过程中，抬高利率收紧货币是紧信用的必经阶段，也会导致债券杀跌。但是随着经济进入高杠杆、低增长的新阶段，紧信用不一定需要（能够）紧货币，财政收紧的影响就会放大，直接调节财政水龙头的大小即可，利率的周期就将被熨平，投资者需要更习惯低波动经济下的资产表现。 站在当前，一个镜面的逻辑是，宽信用也不需要货币进一步放松。因此接下来的宽信用，可以在目前的货币水平上完成，货币政策宽松预期就会降低。这就是为何最近市场开始交易紧货币、宽信用的逻辑。但是由于物价将持续位于高位，宽信用受到的制约较多，也较难发力，更多是“稳信用”。 综上，我们对经济M型上升的信心来自于，由于全球运输瓶颈缓解（供给扩张），疫情不确定性缓解（预防性储蓄下降），社融结构和总量的逐步改善（需求上行），增长和物价都具备再度上行的潜力。 因此，我们对因子的判断是，9月滞胀结束转入过热、并持续两个季度以上，产出缺口维持正值且继续扩张，物价可能维持高位，政策以宽财政+稳信用为主，社融在9月后逐步企稳，由于企业融资消耗银行超储、银行间流动性可能被动转紧。当然，短周期与长趋势的背离使得短期方向的确定性提高，需要进一步监测高频数据、进行观察。 关于建信信托 建信信托是中国建设银行投资控股的非银行金融机构，自2010年成立以来已发展成为业界领先的信托公司，聚焦投资银行、资产管理和财富管理三大转型业务方向，致力于真诚服务投资者、服务实体经济、服务民生，打造一流全能型资管机构。至2020年底，公司受托管理资产总规模1.5万亿元。 |