铜业务盈利与铜矿密切相关，海外并购矿产风险值得关注
铜企铜板块业务主要包括铜冶炼、铜加工、铜贸易等，其中冶炼是核心业务，贸易毛利较低，加工盈利取决于细分产品。铜矿资源越多，自给率高、品味好的主体盈利改善的空间越大。目前我国铜矿资源储量较多的主体大多有海外并购矿产，投资项目大多在南美、非洲等欠发达地区，需要考虑当地的政治、经济、社会稳定性和劳动供给风险等，如艾娜克铜矿、北秘鲁铜矿、秘鲁白河铜矿等项目十多年无进展。在考虑有效铜矿储量时，我们剔除长期停滞项目，综合自给率、品味、铜冶炼毛利等来衡量企业铜板块业务的竞争力。
综合打分与投资建议
除业务竞争力外，综合打分还关注财务方面的差异，包括盈利、负债、偿债能力等。整体来看，15年以来行业盈利改善，但18年以来冶炼费压降对盈利的压力加大；行业投资增速较低使得企业自由现金流好转，资产负债表修复。21年铜价中枢有望上行，有色品种大多向好，建议关注铜矿丰富、产业链完整的主体投资机会。铜发债主体可分为三档。第一档铜企整体抗风险能力较强，且将受益于行业景气改善，可适当拉长久期；第二档铜企有望受益于行业景气改善，可控制久期，适当下沉；第三档铜企中无资源储备的祥光铜冶炼业务或面临一定压力，西部矿业需关注区域金融环境等负面影响。
风险提示：数据口径偏差，铜价上行不及预期。
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