凤鸣配置谈：基于宏观因子的周期配置初论
随着理财新规整改到期的临近，以非标为代表的预期收益型产品规模压降，各类“固收+”产品发行大幅提速，对资产配置框架提出了更高的要求。“凤鸣配置谈”专栏将通过若干专题讨论，对资产配置框架进行梳理。作为第一个专栏专题，本篇将为投资者介绍基于宏观因子的周期配置方法。 事实上，在海外成熟市场，各类机构都有自己的周期配置框架，名字有很多：动态资产配置（Dynamic Asset Allocation）或商业周期理论（Business Cycle Approach），但实际上都是基于不同宏观范式（phase/regime）的规律进行资产和行业配置。周期配置的思维模式背景，是资产价格至少可以分为三个时间层次：战术周期（1-12个月）、经济周期（1-10年）、长周期（10-30年）。周期配置对应第二个层次，也就是由经济周期带来的资产价格波动。如下图所示，各个周期通常是相互作用并共同影响资产价格，战术周期影响因素较多、较难把握，长周期的影响又比较缓慢，所以经济周期对资产价格的影响最为重要。  参考Fidelity、Invesco等海外机构成熟的资产配置框架，具体看，周期配置分为三步走： 1、识别经济在周期中所处的位置、判断周期走向。这里可以借助现成的经济指标，例如经合组织国家有成熟的领先经济指标LEI（Leading Economic Indicator），也可以自主构建指标，还可以采取多指标联动观察的模式。 2、在识别经济周期后，可以基于一定的规则划分宏观范式，首先根据经典的增长、物价、信用、货币指标，定量划分范式，进一步在各个宏观范式下、统计各类资产表现的规律，资产的规律也可以用来交叉验证当前宏观所处的范式。 3、统计不同大类资产或同类资产内的不同风格，在不同宏观范式期间的风险收益特征。 以上第一步涉及宏观判断，比较主观，第二步和第三步则比较客观。我们认为，只有主观和客观相结合，才能在信息不完全、状态空间复杂、外延边界不定的投资世界中，寻找投资逻辑的确定性。但是，基于经济周期统计的大类资产表现规律只是个概率结论，胜率并不高，用来指导投资具有不确定性。若要基于宏观因子进行投资实战，周期配置只是一个“树干”，还需要配合其他策略工具多管齐下，提供多条“树枝”，例如对行业长期趋势的判断，对战术层面的考虑，对交易仓位和负债端的管理等。 各类资产内部，也同样适用于这种基于宏观因子的投资模式。具体针对股票策略，如果想进一步下沉，有两种模式：一是下沉到股票的风格，即行业中性下，更本质的公司特征，例如大小盘、成长/价值、动量/反转，每种风格的股票对各类宏观因子有不同的暴露（exposure），价值股对增长更为敏感，“茅指数”对利率更为敏感等等。确定了对应的宏观因子位置后，就可以下沉到具体的板块风格。但是对大多数管理人而言，这种模式的可执行性较弱。二是到行业，在行业的层面相对复杂，各行业既受到宏观经济周期的影响，也存在自身的景气周期，甚至受到非基本面因素的影响，例如短期政策打压情绪，或机构集中调仓机制等。在理想情况下，行业配置的最优解即是寻找宏观顺风、行业景气向上，同时非基本面因素较为有利的板块。 在以上海外经验的基础上，我们试图开发适合中国市场的大类资产配置模型。由于中国经济金融政策对信用扩张和市场预期的影响较大，因此模型的宏观因子需要纳入政策因子。具体来看，我们首先采取多指标联动观察的模式，对周期进行定位；第二步是对包括增长、物价、信用、货币、政策在内的宏观因子降维、定位，第三步是结合量化、贝叶斯思想，实施动态多资产配置策略。从季度样本外回测看，我们大类资产配置模型的配置收益跑赢了市场主流的“固收+”公募基金。这也证明了，该周期配置策略可以获得市场超额收益。在之后的专题中，我们将结合当前经济情况，逐步剖析这一周期配置策略是如何落地的。 关于建信信托 建信信托是中国建设银行投资控股的非银行金融机构，自2010年成立以来已发展成为业界领先的信托公司，聚焦投资银行、资产管理和财富管理三大转型业务方向，致力于真诚服务投资者、服务实体经济、服务民生，打造一流全能型资管机构。至2020年底，公司受托管理资产总规模1.5万亿元。 |