东莞商行：07国债13预测利率4.5-4.55％-国债

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东莞商行：07国债13预测利率4.5-4.55％

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-8-15 10:49:21

2007年财政部第十三期国债定价分析

　　一、本期债券基本要素

　　发行总额 280亿

　　品种 20年期固息债券

　　招标方式多种价格（混合式）招标

　　招标时间 8月15日09：30-10:30

　　缴款日 8月21日

　　手续费 0.1％

　　预测区间（4.5％－4.55％）

　　二、基本面分析

　　上半年的宏观经济数据表明，投资、信贷、顺差和物价都在高位运行，经济从偏快走向过热的步伐在明显加快，同时表明上半年以货币政策为主的紧缩性调控效果并不理想，而近期管理层也表态下半年要将抑制经济过热作为经济工作的中心，因此从政策角度而言，紧缩仍将是下半年宏观经济政策的主基调。

　　而经济的"热度"无疑将是研判紧缩力度的重要标准。目前来看，投资的反弹趋势已经形成，并且在工业化、城市化、人民币升值、流动性输入、投资回报率高等众多因素主导下的投资是有其合理的内在原因的，调控的目标作用在于抑制而非逆转，因此投资对经济的拉动力将会长期存在。信贷的膨胀无疑是货币政策调控的重要指向，信贷的回落无疑也成为整体经济降温的重要手段，上半年的信贷数据已经引起了管理层足够的重视，银监会制定的信贷增速15％的目标将会给下半年商业银行的信贷投放带来更多的压力，根据以往信贷投放的季节性特征，下半年信贷回落目标有望落实，但是长远来看，在商业银行盈利模式没有根本改变的背景下，信贷投放始终是不能给予大力抑制的。顺差的高位运行即有国际产业分工的原因，也有人民币低估的原因，从管理层的角度出发，更希望可以通过国内的产业结构调整而非人民币迅速升值来实现国际贸易平衡，因此过程必将是缓慢的，何况在日益开放和人民币升值预期的背景下，外汇储备的增加渠道也在逐渐拓宽，这种流动性充裕的局面将长期伴随。对于今年而言，CPI指数一直牵动市场的神经，7月CPI再创新高几无悬念，就下半年而言，推动物价走高的短期因素影响难以维系到年底，但是也没有看到物价大幅回落的理由，如果年底CPI指数没有回落到3％以下，明年物价的压力将持续存在。

　　总体而言，经济的高温有其存在的合理理由，紧缩性政策将有利于高速经济的平稳和健康。而对于债市而言，其最直接的影响力仍是来自于货币政策，特别是加息。就后期的货币政策而言，有三点判断：1、在其他相关调控部门的配合下，货币政策调控压力和力度将会有所缓解；2、对于加息预期，7月CPI数据下周公布，如市场传言5.5％如实，即新涨价因素接近3％，如果9月新涨价因素仍在3.0％以上，即9月CPI指数仍在5％左右，同时信贷不能回落到月均2000亿左右，9月到10月之间再次加息可能性仍然存在；3、6月末银行超储率3％表明市场资金的宽裕程度，而7月加息之后，央行借助市场回暖明显加快了流动性的回收力度，我们认为其后期的回收力度不会削弱，回笼目标将仍旧盯住新增货币量。

　　三、债券定价分析

　　对于二十年国债而言，既和基本面有着高度的相关性，但是又因为期限过长（20年可以跨越两个经济周期），而很难从现时的基本面而作出准确的预测。近期债市呈现了振荡整理的局面，加息后短期利空出尽，债市上演了一波难得的反弹，但是正如前期我们的预测，受阻于7月数据，反弹没有延续下去。维持以前的判断，近期资金配置需求和数据政策之间的博弈将会继续维持，多空力量的僵持也将使得收益率曲线继续维持振荡整理局面。

　　中债收益率曲线显示，20年期国债到期收益率为4.6％左右，前期银行间市场发行的20年期国债有三期，分别是010011、050004和060009，其票面利率分别为3.85％、4.11％和3.7％，从二级市场来看，近期060009和010011的成交收益率大多维持在4.4％左右，双边报价主要是兴业银行坚持了对060009的连续报价，近期报买价接近4.6％，报卖价接近4.3％，报价利差在30BP左右，尽管报价量比较少，但是报价依旧比较谨慎，在市场回暖，双边频频被点击时期，报价利差明显扩大,调整到40BP左右，这也说明了市场对20年期国债的价值分歧较大。

　　从投资配置角度出发，如果中标利率为4.5％，按照25％的所得税率，那么税后收益率大约为6％，按照信用级别贷款利率下浮，和5年期贷款利率保持着70个点的利差，综合考虑国债的流动性溢价、再次加息预期、贷款的管理成本以及放贷后的客户效应，从目前来看，4.5％的收益率还是具有配置价值的，最起码在历史相对高位购入此债，犯错的概率较小。

　　从交易性配置而言，20年期国债的流动性并不好，特别是处于以再次加息和特种国债为代表的众多利空悬而未决之时。但是如果中标利率能位于4.6％，即使后期再次加息，在资金配置需求的主导下，在债市回暖中也应该能获得机会，当然这还要依赖于对信贷资金能否分流到债市，分流资金的配置收益率要求的判断上。

　　综合以上因素，我们取4.52％作为参考收益率，以（4.5％－4.55％）作为投标区间，投资类需求应靠近左半区投标，交易类需求可以适当提高标位，并在4.58％附近博取边际。另外还要考虑到周一CPI数据的影响。


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