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投资课堂 债券利率互换套利浅析
作者:佚名 文章来源:不详 点击数: 更新时间:2008-4-24 12:50:40
利率互换涉及的套利有两种类型,第一种为对收益率曲线斜率的套利,类似于回购养券,另一种是对浮息债的套利。目前,基于1年央票的斜率套利空间达到100BP。

  大荒转债为转债投资首选

  以目前的溢价率中枢来衡量,澄星、赤化、锡业、巨轮以及大荒是相对而言比较安全的品种。目前,海马、恒源及五洲转债的正股价格均低于转股价的70%,也就是存在转股价向下修正的可能性,然而由于这几只转债发行均不足1年,剩余充足的时间转股,因而短期内还没有博弈的机会。从底价溢价率的角度,目前相对比较安全的品种有澄星、锡业和大荒。

  截至4月18日,基于二叉树方法的转债当前的理论价值计算结果显示,海马、唐钢、五洲、山鹰、澄星以及大荒转债的市价仍低于理论价值,因而投资风险也相对较低。

  从个券来看,目前流动性最好的转债是大荒、锡业、唐钢和澄星,其最近一周的日均成交额都在1000万元以上,而金鹰及桂冠转债则基本没有流动性。

  总之,综合相对风险、收益以及流动性,我们认为大荒转债为下一阶段的投资首选,而锡业和澄星是备选。

  浮息债隐含“不加息”预期

  08年初以来,基于1年定存的浮息金融债点差曲线逐步下行,但在4月份出现明显分化,其中5年期以下点差出现明显回升,而5年期以上依然保持小幅下行。

  从发行来看,近期发行的08农发07为08年以来第三只7年期浮息金融债,其招标点差为61BP,比上期下降了5BP左右,与上述点差曲线所描述的变化基本相当。

  目前,5年期固浮息金融债利差维持在10BP以下,而7年期甚至在0以下,说明市场普遍预期央行年内不会加息。因此只要年内有一次加息,浮息债就会好于同期限的固息债。

  然而根据我们的了解,即便是10BP的成本,很多人也不愿意付出,宁愿选择4.7%的5年期固息金融债,也不愿意选择4.62%的浮息金融债。

  利率互换曲线小幅下移

  前两周基于FR007的利率互换曲线整体下移,1Y处下降最大,达6BP。其余期限下降幅度基本在2BP到5BP之间,而3M处没有变化。

  期间大量IPO导致回购利率FR007稍有上升,但作为参考利率,FR007的上升却没有带动IRS-FR007曲线的上升。这可能是由于股市低迷,市场对未来打新收益率继续降低的悲观反映。

  基于3M SHIBOR的利率互换曲线同期也呈略有下降态势。中端4Y、5Y处下降幅度稍大,为6BP和7BP。长端7Y、10Y处和短端6M、9M处没有变动。1Y至3Y处降幅都在2BP以内。

  参考利率3M SHIBOR近期继续下降,可能是IRS-3M SHIBOR曲线继续下移的原因。

  基于互换曲线斜率的套利

  利率互换涉及的套利有两种类型,第一种为对收益率曲线斜率的套利,类似于回购养券;另一种是对浮息债的套利,因为后者类似于隐含的利率互换,和市场交易的互换的差价意味着存在套利机会。

  目前IRS-DEPO(定存利率)报价与固息金融债到期收益率期限结构基本相同,3年期以上存在一定套利空间。

  以3年期为例,目前3年期固息金融债到期收益率为4.6%,而1年利率为4.14%,两者间有近50BP利差,可以买入前者卖出后者,而对收益率曲线的斜率进行套利,其中承担的是1年期利率变动的风险。

  而利率互换则可以把利率变动的风险锁定。我们可以在上述交易的基础上,做一笔利率互换,借入3年期固息利率,付出浮动的1年定存利率。这样,相当于借固定的4.5%,买固定的4.6%,无风险收益为10BP。上述套利空间只有10BP,在扣除手续费后就无利可图,更现实的是基于央票的套利。

  目前的回购养券是借入R007,买入1年央票,基本上可以套利120BP左右,但是需要承担R007波动的风险。

  如果再做一笔付1年期固息,收FR007的互换,那么相当于借3.05%的固息利率,收到4.05%的固息,套利100BP,而且基本锁定了回购利率波动的风险,只需承担R007与FR007间的差异。

  从历史来看,07年初这一方式的套利空间有限,然而自07年11月以来,随着打新收益率的下降,目前这一套利的空间稳定在100BP左右,即便扣除10BP的交易费,依然极其有利可图。

 
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