记者 王月平
有人说，中国的地产要崩盘了，也有人说，此时正是收购的好时机。这正应了狄更斯的那句话：“这是一个最好的时期，这是一个最坏的时期”。
远观纽约第五大道公寓和伦敦梅费尔豪宅的价格跌落到谷底，近看在中国也频频传出雷曼、美林、摩根士丹利、美国国际银行等计划出售在华物业的消息，涉及金额上百亿美元。其中已经申请破产保护的雷曼，宣布转让其拥有的上海福海商厦股权；刚被美国政府收购大部分股份的AIG，也打算出售其在上海最著名的一处资产“上海商城”；摩根士丹利其甩卖列表上包括在上海投资的第一个项目“锦麟天地”酒店式公寓，以及新天地大厦、华山夏都、茂行世纪公园等项目，与此同时，摩根士丹利旗下的房地产基金已开始出售其价值55亿港元的香港地产，包括5个酒店式单元住房楼盘和中环盈置大厦；花旗银行拟出售上海闵行漕河景苑其中两幢高层小户型公寓；美林名下包括上海南京西路开发项目在内的项目也被传正打算转手。统计数据也显示，70个主要城市的8月份房屋销售价格指数较上月出现下滑，这是该指数推出三年来的首次下滑。
与以上情景形成强烈对比的是，黑石集团2008年6月和8月两度出手，分别以10.17亿元和45亿元购得上海长寿商业广场和上海仲盛世界商城；2008年7月4日，摩根士丹利通过境外引进基金CrystalI Limited以52.8亿元收购海南清水湾综合度假社；2008年7月17日，世邦魏理仕投资以单价2.54万元/平方米、总价4.33亿元从远洋地产购得北京燕莎商圈的高端服务式公寓远洋公馆A座的期房，就在此前一个月，其刚刚以9.5亿元的总价、单价1.9万元/平方米，购得位于上海的广州发展银行大厦……UBS、ING、HI、摩根士丹利、凯德置地、澳大利亚麦格理等几乎知名的各大投行，都将并购的目光瞄向了中国地产，无论是商业地产并购还是合作开发，短短两个月内这些资本大佬们砸下了数百亿元，难道当下的中国商业地产已进入买入时期？
“最后的利润天堂”
伴着眼花缭乱的并购案，房地产选择与资本大佬越来越多的联姻已成为不争的事实。根据DTZ戴德梁行提供的统计数据：2008年上半年，国内整幢建成物业（单一金额超过1000万美元）的买卖共有64宗，与去年上半年的31宗相比，交易量增长高达106.5％，其中，境外资金整栋物业买卖共有14宗。根据公开信息初步统计，包括黑石集团、世邦魏理仕投资、远东发展有限公司等国际投行，仅在六七月份便花费38.43亿元，购买主要位于上海和北京的物业。
这些资本大佬除了在国内疯狂的并购以外，与国内房地产开发合作在2008年俨然也成为了潮流。根据资料，今年上半年，一大批外资房地产投资基金如UBS、ING、HI、摩根士丹利、凯德置地、澳大利亚麦格理等出现在众多国内强势开发商的合作名单中，其中包括金地、绿地、奥园、富力等，都与外资联合拿地开发。
房地产这块烫手的山芋，在资本大佬的眼里此时摇身一变，成了香饽饽。缘何在房地产一度不景气的此时，资本大佬却对商业地产表现得饶有兴趣呢？难道这些资本大佬疯了吗？
答案当然是否定的。这些资本大佬在众多可以投资的组合中加大对地产的投资，其根本原因在于商业地产带给他们的巨大回报。
“投行之所以收购和进军房地产，其最终目的不外乎是利润。”基强联行投资管理公司（以下简称为基强联行）董事总经理陈基强在接受本刊记者采访时表示。而这个获取利润的过程，可以从澳大利亚投资银行麦格理收购新茂大厦后转手交易，净赚1.5亿美元的案例中以窥端倪。
“2005年1月，嘉德置地出于战略考虑，将新茂大厦以9800万美元出售给麦格理。收购后，麦格理开始了对新茂大厦的包装，首先将其改名为铂金大厦，紧接着是17个月的重新装修。2006年第一季度项目完工，但是麦格理还有一项最重要的工作要完成，那就是将这个项目租赁出去，直到其稳定的出租率达到了可以出售的水平。几个月的忙碌之后，2006年12月，机会来了，德国SEB Immobilien表达了收购意向并最终收购了该大厦。”陈基强在接受本刊记者采访时详细对这个案例进行了解释，该机构主要从事与房地产投资的相关业务，目前在全球拥有众多的分支机构。
而从陈基强自身来说，从2002年成立第一支房地产基金，到如今的三支房地产基金齐飞，其自身的成功也颇具说服力。
陈基强的第一支房地产基金为当前众多投行所钟情的并购基金。虽然基金总额不过5000万美元，但收购了上海致远大厦和丽都大厦这两个烂尾楼项目，并通过引用美国旧金山市的LOFT概念对上海致远大厦烂尾楼进行了改造，改造后仅九个半月就全部售磬。收购了上海致远大厦和丽都大厦后第一支基金在30个月之后宣布结束，而这支基金的回报也达到了70％。谈起这次成功，陈基强将其归结为机会，“第一支基金可以说就是机会基金，它的特点就是短、平、快，高风险、高回报，但是机会就是机会，只能在那一段时间用。”
2002年可谓是投资的良机，这些资本大佬没有采取行动，而偏偏是在2008年，当众多的拐点论开始出现的时候，他们却开始投资。
“一般说来，收购后的商业地产都需要两至三年的调整，而无论是对美国还是中国经济来说，两三年之后可能有所好转，因此从时间点来看，现在投资商业地产应该是差不多了。”陈基强告诉记者。
曲线进入
但是，“隔行如隔山”，对于专业性很强的房地产，尤其是商业地产，投行是如何进入并且防范风险的呢？同时面对商务部和外管局的层层审批制度，以及限制国外资金流入房地产的171号文，这些投行是如何跨过这个门槛，进入国内房地产市场的呢？
“在国际投行收购项目时，他们90％的都要找一个顾问公司，来帮助他们进行房地产调查或者操作。”曾与摩根士丹利、花旗银行一起参与收购的陈基强说。而即使有百亿资金进入商业地产，房地产基金也不过是这些资本大佬业务的5％或以下。“其实，房地产基金从来都不是投行的主业，虽然黑石集团和摩根士丹利投入了不下数百亿资金，但是这些资金从来都不会超过他们总额的5％。”
对于猎物的选择，这些资本大佬们将目标集中在了北京、上海等大城市中的商业地产，以便最大程度地降低风险。“投行看中的是商业地产清晰的盈利模式和稳定的现金流。一般来说，在北京、上海这些大城市，我们的投资方向是A级地段的AB级物业，同时那些商业地产必须在今后的6-12个月之内能够完工。”陈基强说。
171号文的限制对于外资投行及地产基金来说，也并不是问题：第一步，基金需要在境外设立由基金100％控股的目的公司（SPV）；第二步，通过发改委、商务部等部门以中外合资（EJV）或者中外合作（CJV）的形式注册一家房地产开发公司；第三步，通过外汇管理局批准设立境外账户结汇。“成立房地产基金的时候，我们一般都是按照规定获得国家认可的。”对于171号文中的限定，陈基强这样进行了解释，事实上，1亿美元以下的资金，只需要备案，并不存在审批问题。
由于进入的艰难，投行与专业地产基金显然相对珍惜这来之不易的机会，因此，出于退出及风险的考虑，将整体收购作为他们进入房地产的首选。不过由于国内合作者的情况各有不同，因而对于外资机构来说，在不清楚合作公司具体情况的时候，一般通过聘请第三方来操作，从而从进入的时候就保证了他们退出时股权的清晰及利润的稳定。
即使与国内的房地产商合作，这些投行也都将目标瞄准在了全国地产100强及区域性地产30强企业范围之内，或者将合作限定在了某个项目合作上，比如ING与金地集团、瑞士信贷与天鸿房地产开发有限公司的合作。这个模式虽然不是主流，但显然将是一个未来发展的方向。
“在美国，一般房地产开发商自己只出10％的资金，10％依靠房地产基金，20％需要夹层贷款，剩余的60％才是银行贷款。”而目前在国内，一般房地产开发商80％的资金需要银行贷款，与国外的成熟模式还相差甚远，因此房地产基金也将逐步发展成熟起来，未来市场将会很大。”陈基强介绍说。
并购模式
诚然对于投行来说，利润需要考虑，但是也一定要控制在一个较短的时间之内。而无论是房地产项目合作还是房地产专项基金，等待房地产项目开发结束往往需要至少两至三年，这还不包括在操作上存在的一系列问题，比如住宅项目需要艰难出售，商业地产项目需要通过20年的租金回报，或者到REITS市场进行售出，或者在内部实现股权认购等等。
因此，出于种种操作上的难度及风险的考虑，国际资本在进入国内市场时选择了几种保守模式。
第一，设立项目专项基金，由投行与国内上市房地产企业合作开发，这种投资方式在住宅市场比较常见，比如ING与金地集团、瑞士信贷与天鸿房地产开发有限公司的合作等。
第二，对于国外大型房地产公司来说，他们会从集团角度考虑，进行一些战略性合作，比如国外的房地产公司出资与国内房地产公司联合开发某个项目，双方就开发经验方面形成了互补，同时还可以实现强强联合的目的，首创集团与新加坡RZP集团的合作就是这种类型的代表。
第三，一些房地产公司与国内金融机构合作设立房地产基金，用于发展房地产公司的单个项目，如凯德与中信的研发工业基金。
第四，成熟物业的整体收购，外资整体收购商业地产项目目前已成为海外基金的主流，最典型的如黑石集团直接收购上海仲盛世界商城等。
并购背后的第三方
除了凯德置地等房地产开发公司可以在收购过程中看清方向、自己进行管理之外，对于投行以及地产基金来说，无论是黑石集团还是摩根士丹利，无论是并购还是并购后的管理，他们显然都离不开与第三方的合作。
作为投行以及专业地产基金选择的第三方服务机构，无论是摩根士丹利、花旗银行还是黑石集团等投行发起的多个并购案，陈基强都曾参与其中。在当前，投行与第三方的合作主要有以下两个模式：第一个就是第三方与投行共同设立基金开发项目。陈基强的第二支基金就是第三方与投行合作的一个典型模式。“相比第一支基金来说，我们的第二支基金相对比较正规，更符合国际房地产基金的模式。在第二支工业地产基金当中，开发商负责房地产开发的一系列工作，作为第三方，我们负责这个项目的营销、租赁及资产管理工作，投行则负责将这个项目带入资本市场，而这个模式是80％的国际房地产基金的运作模式。”陈基强说。
第二个模式就是第三方服务机构给资本大佬提供增值服务。无论是新世界花园H幢楼的并购还是上海丽都大厦的重新包装和定位，都是这种合作模式的典型代表。
“除了选择标准上有严格要求以外，从实际操作上来说，投行对并购的项目也要严格考察，他们至少要对项目进行三轮的筛选，而经过筛选之后，投行、地产PE基金和我们还要进行一系列的尽职调查。”陈基强告诉记者。
经记者了解，一般来说，经过第三轮筛选之后，针对并购的项目，投行将安排测量师进行评估土地价格、法律顾问草议合作合同、会计师事务所进行报表审计，以及预算师审核开发成本、质量和进度等。当所有的结果都出来之后，投资决策委员会才会最终对这个项目是否投资作出最终决定。
而除了协助花旗银行等这些资本大佬进行收购以外，第三方对投行提供的增值服务还包括通过对这些物业的包装和重新定位，将整个物业的品质提升上去。在具体项目的增值服务上，北京嘉亿引领国际商业地产投资管理机构（以下简称为嘉亿引领）董事长鄂丽华在采访中进行了解释，“我们一般是对除住宅以外的商业综合体进行服务，通过运作提升其操作水平及标准。”
其实，他们提供的综合服务，有点类似于化妆师，通过对商业综合体的业态进行分析，可以从业态分布是否合理的现状对商业综合体进行初步治理，比如在某个商业地段，某个商业综合体的定位在收购前可能是低端的，那么他们就会将整体定位提升一个档次，然后对一些不符合标准的租户进行删除，再利用手头资源引进一些高端客户，当然从租金来说，也相应进行调整，从而对以前的不良资产进行了盘活。
除了提供增值服务以外，有的第三方服务机构还根据自身现状，将经营模式扩展到了房地产开发领域，嘉亿引领与美国富顿集团合作共同在国内进行房地产开发合作就是其中的一个代表。
“与美国富顿集团的合作中，我们更多的是负责管理，他们则更多的是侧重于模式。”鄂丽华说，换句话说，就是美国富顿集团从房地产基金上提供房地产开发的资金保障，而嘉亿引领则负责房地产项目的管理及运作。这个模式同时也打破了以前房地产公司只针对项目进行开发的局限。
“目前我们还在选择适合自己的项目，先对商业综合体进行规划，然后再做项目规模。”鄂丽华表示。而房地产基金的出现，是这个房地产开发新模式的有力支持者。
目前在国际上，成熟的商业地产开发模式是在投资机构投资前，就对该区域的特征和业态需求进行准确把握，然后进行业态规划；其次，按业务规划组合商家共同投资或合作开发，考虑建筑设计、满足功能需求等，最后进行的是销售推广。而目前在国内的房地产开发通常还停留在项目阶段，房地产开发商只针对自己建造的项目进行规划，以至于很多商业地产项目在刚完工便处处被动。 关键词：房地产 地产 基金 项目 商业
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