安琪酵母：调研报告：规模效应渐显，净利率改善带动业绩反转
安琪酵母
投资建议
随公司收入重回增长轨道，公司规模效应逐渐体现。15-16 年公司折旧费用摊薄、期间费用率下降将集中体现，目前 4%的净利率极具弹性。预计公司2015-2017 年 EPS 分别为 0.86/1.16/1.41 元，对应 PE 分别为 37/27/23 倍，首次给予“推荐”评级。
要点
酵母为刚需产品，行业格局稳定，市场平稳增长： 公司为生产酵母及深加工制品的生物公司，主要产品为酵母和酵母抽提物(YE) ，产能分别为 16 万吨(含埃及 1.5 万吨)、4.6 万吨。全球酵母市场份额集中在法国乐斯福、英国的联合马利、中国安琪和加拿大拉曼等几个企业，安琪占国内市场份额 30%以上， 寡头竞争使得高利润率成为可能。成熟市场酵母需求增速约为 5%，新兴国家增速更快。除抢占竞争对手份额，酵母替代老面头、以及政策规范膨松剂的使用(如禁止含铝膨松剂的使用等) 、海外布局等将带来增量市场，公司收入能保持 15%-20%的增长。
YE 为消费结构升级受益产品，增长潜力大：YE 为纯天然、营养丰富、味道醇厚的食品鲜味剂，低盐情况下也能保持很好的性能。属于食品范畴，不属于食品添加剂，主要用于复合调味品、肉制品等。全球生产规模大约为 20 万吨，安琪产能 4.6 万吨，其他参与者有法国 Bio Springer (4.5万吨)、德国 OHLY 等。在欧美等国 YE 占鲜味剂的份额约为 35%，而我国 90%左右还是味精以及鸡精鸡粉等过度产品，未来增长潜力大。目前是公司增长最快的产品。
预计毛利率稳定，费用率有下降空间： 公司产品主要通过 B2B 销售，维持合理的利润率有助于抑制竞争。预计 2015 年糖蜜价格压力仍在，毛利率预计平稳。 公司一方面积极扩大销售规模摊薄费用，另外今年在销售系统推行 SAP 优化效率降低销售费用，同时设立融资融券公司降低财务费用。 随收入规模增长， 12 年底产能投产带来的大额折旧费用将逐渐摊薄；员工数量得到控制，管理费用率稳中有降。预计 15-16 年费用率将进入下行通道。
产能扩张保障增长，海外市场仍有挖掘空间： 公司产品远销俄罗斯等中亚各国以及南亚、欧洲，30%以上用于出口。公司目前产能利用率已达90%，预计公司未来会继续在市场空间大、糖蜜丰富、依赖进口等国家建厂。短期可以通过技改增加产能解决产能瓶颈，而 17 年下半年俄罗斯 2 万吨有望顺利投产，产能连续扩张保障业绩增长。
长城证券 张威威 上一页 [1] [2] [3] [4] [5] [6] [7] [8] 下一页
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