东兴证券：谁离估值天花板更远
上半年市场上涨以估值驱动为主。从历史经验看，在反弹周期中估值驱动的涨幅超过50%通常意味着进入压力区域，而在牛市周期则可以达到200%以上。从行业估值压力测试来看，54个二级子行业中只有11个行业尚在天花板之下。因此，下半年市场的上涨动力首先来自填平估值洼地的过程，其次则需要业绩增长的新贡献，所以估值压力将不断体现。
1644点以来的独轮舞特征
关于反弹的逻辑，共性
的看法大致集中于“流动性扩张”和“经济复苏预期”，特别是汽车、房地产两大消费品和信贷规模的超预期增长，推动市场在遇到阶段性估值压力时都可以顺利化解。
从市场上涨的驱动力分解来看，无论基于什么逻辑，都可以分解为两个驱动因素：一个是业绩驱动，一个估值驱动。
首先从业绩变化来看，以上市公司一季报为例，按整体法计算的2009年一季度每股收益为0.0833元，与2008年一季度的0.1178元和2008年四季度的0.0142元相比，实现同比增长-29.29%和环比增长486.62%。显然，2008年四季度的业绩是经济骤降后的非正常状态，而2008年一季度则是一个高增长的状态，那么今年一季度的业绩应该是一个回归正常的结果。
按照目前工业增加值恢复增长的态势，2008年四季度滑落至5%-6%的水平，2009年一季度重新恢复至8%左右的水平，那么全年的工业增加值可能恢复到接近或微超10%的水平。与此相对应的上市公司业绩增长可能从我们去年预测的负增长转为正增长5%-10%，而导致这一变化的原因，主要是去年四季度业绩大大超出预期的下滑和今年经济刺激政策力度超强。
再从估值变化来看，市场在2800点区域的PE和PB分别为28倍和3.1倍左右，而2008年与这一点位大致相当的PE和PB分别为20倍和3.2倍左右，另外由于同期的业绩2009年一季度较2008年一季度下降了29.29%，考虑到这样一个折扣，那么对应的PE和PB分别为14倍和2.3倍左右，也就是说，目前的估值较去年的2800点左右溢价100%或34.8%左右。
综合评价业绩增长和估值变化的结果，5—10%左右的业绩增长对2800点区域相对去年的估值溢价是不足以做出解释。当然，这种溢价还有两个因素可以解释：一个是去年市场对未来业绩预期是下降的，而今年现在市场对未来业绩预期是复苏增长的，因此去年估值会折价，今年会有所溢价；而另一个因素，是市场情绪会带来估值的惯性上涨或下跌。
但是我们认为，即使考虑了这样的因素，也有足够的理由认定本轮市场的上涨主要来自估值提升的驱动，而缺少业绩增长的驱动（尽管环比来看业绩正在复苏，但就绝对水平而言仍然比较低），特别是从PE角度来看这种独轮舞的上涨特征就更加显著。
PE驱动的历史经验
中国A股市场历史上的上涨更多来自估值驱动，即使是2007年上市公司业绩大幅增长的牛市周期中，除了来自业绩驱动，也有相当部分是来自估值驱动的。因此，我们要总结和分析的是历史上看，估值驱动的极限是多少？
很显然，在我们观察的几个时间段，除了2003年底到2004年4月的熊市周期反弹外，其余几次牛市或熊市反弹的主要驱动力都来自估值驱动。如果我们对一些历史数据做一些简单合并，例如将1996年到1997年牛市的两段合并为一段，将1999年5·19换个角度定义为2000年牛市的预演，那么近几次牛市周期中估值驱动的涨幅贡献均可以达到200%以上。
如果仅仅观察两个熊市周期中的反弹数据，那么估值贡献的涨幅大致在50%左右，特别是如2003年底启动的那次反弹，由于宏观经济进入上升周期的支持，高达38.48%的业绩增长是主要驱动因素，PE甚至下降了4.26%，这说明熊市当中反弹的涨幅是有局限性的，特别限制市场转向牛市的因素没有根本性改变时，甚至不会因为业绩的快速增长而有大的突破。
根据上述关于上涨驱动因素的分解和分析，我们认为对判断市场趋势有两点启示：
第一，目前制约市场进入牛市的因素主要在于经济复苏转为趋势增长的时间窗口并不确定，还有大小非减持对流动性格局的冲击。因此，我们仍然建议将1664点以来的上涨界定为熊市周期中的反弹，那么上述两大因素没有出现确定转好的迹象前，市场反弹的幅度应该是有局限性的；
第二，如果市场反弹幅度存在局限性，那么这个局限性主要就是估值压力。在缺少业绩驱动贡献的情况下，由估值驱动的市场上涨部分超过50%通常都可以认定进入高风险区域，因此确定估值的天花板就变得重要起来。
估值天花板——
谁离得更远或更近
从6月份以来的市场运行格局看，最显著的特点是趋向于“二八”特征重现，而主导二八特征的核心动力可以归纳为两个层次：第一是以经济复苏顺序为主导，即先发端于抗周期的中小板，然后演进到早周期的资源品，再向晚周期的金融、工商服务业、消费品等过渡。可以说，从经济复苏预期驱动的逻辑是可以解释市场机会演进的路线。第二是以资金向估值洼地流动为主导，即估值的合理性和累计涨幅大小成为市场重新关注的重点。
就经济前景而言，一个可以达成共识的判断是——经济复苏形态判断还存在分歧，因为不断出台的数据本身就是喜忧参半，也由不得市场对经济复苏的进程与形态产生争议。但是，资金充裕和收益率比较下的投资需求是真实的，特别是在实体经济复苏前景不明朗和宽松货币政策引发通胀预期的情况下，越来越多的资金选择投资于资产市场（商品期货、股票和房地产）。但随着累计涨幅的扩大，资产的收益率对中长期投资者的吸引力显著下降，填平估值洼地自然成为一个非常重要的逻辑。因此，与历史上的牛市和反弹高点的估值均值乃至最高值的比较就可以成为判断距离估值天花板的基本方法。
基于上述逻辑，我们分别找到历史上牛市高点和熊市中大幅度反弹高点时的估值指标，由于EPS在经济断崖式减速和目前的复苏过程中波动很大，所以PE的波动也很大，所以我们选择PB作为衡量距离天花板的估值指标。
以6月10日2828点为静态时点，我们观察了54个二级细分行业距离估值的天花板究竟有多远，可以得出以下几个结论：
第一，总体来看，目前的PB水平相当于历史高点估值均值的0.76，相当于历史最高点估值的0.51，也就是说，假如以牛市来衡量的话，那么现在距离估值的天花板还有相当距离；
第二，假如以熊市反弹高点来考量，与1999年5·19相比只有当时估值的0.75，但与2004年的反弹相比却已经超过当时估值34%。就二者的均值来看，可以说现在已经进入反弹行情的估值天花板区域。
第三，从行业来看，我们以反弹周期下的估值天花板分析，即2004年反弹高点时估值为基准，目前仍然具有估值优势的行业只有11个（占比为20.37%），分别是银行、高速公路、航运、汽车整车、造纸、港口、通信运营、证券、半导体、机场和传媒。
第四，从风险角度看，我们认为估值风险最大的是那些显著超越估值天花板的品种，由于尚没有行业超越历史最高估值（牛市的天花板），以历史高点估值的均值来看，航空、生物制品、电气设备、食品加工可能是风险较大的品种。
总体而言，目前距离牛市周期的估值天花板空间尚大，但反弹周期的估值天花板则基本触及。同时，市场结构性特征十分清晰，即传统的大市值蓝筹股估值尚未触及估值天花板，这些品种在下半年应会首先填平估值洼地，对指数的贡献可能会比较显著。因此我们认为，市场的整体上涨已经告一段落，大市值股票填平估值洼地的过程可能是指数最后冲顶的过程。
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