中信证券：加息还是减利息税？-机构债市分析

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中信证券：加息还是减利息税？

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-6-22 13:51:03

5月份CPI创今年以来新高，但下半年CPI走势预期将趋于缓和。中信证券研究部认为，下半年的CPI走势会有所缓和，但总体上仍然较强。
　　做出走势缓和的判断主要基于统计基数、经济变量和政策措施这三个因素。首先，从统计基数来看，由于粮食、肉禽等食品价格均由2006年中期或者末期开始上涨，所以基数越来越大。如果环比不会出现大幅上升，同比计算的CPI则会有一定回落。其次，从经济变量来看，粮食和牲畜都受蛛网效应的影响。考虑到需求和动物疾病，未来粮食和牲畜价格都将维持高位，而呈现出螺旋式上升。最后，从政策措施来看，政府已经开始着力稳定食品价格。比如，农业部发布了《农业部关于促进生猪生产稳定发展的通知》，国家工商行政管理局也发布了《关于进一步加强猪肉、禽蛋等副食品市场监管的紧急通知》，这些措施都有望稳定物价，防止物价上涨的非正常因素肆意影响。

　　但是，全年CPI的走势仍将较为强劲。这是因为，当前CPI上涨更多的表现为趋势性的，前面讨论的粮食、肉禽、非食品类的价格上升的因素（比如推动粮价上涨的因素：粮食的能源化使用、气候偏差、库存下降等）都将在中长期存在，都将作用于食品类和非食品类CPI的变动。其中有一些趋势（比如，服务价格增长快于商品价格）在5月份的CPI数据中体现得较为明显；所以我们判断全年CPI的实际情况可能会接近3%的水平。

　　央行行长周小川之前表示是否加息将看5月CPI。而3.4%的水平为年内单月最高水平，所以加息预期增强。即便不考虑未来CPI的走势，央行目前仍有太多的加息的理由。首先，实际利率再次为负；当前一年期存款名义利率为3.06，这低于5月份3.4%的通胀水平，现在小幅加息即便不扭转也能缓和负的实际利率。其次，央行之前表示关注资产价格的膨胀，在存款准备金率等被动调控措施之外，加息有可能被当成一种经常手段，为陆续控制流动性发挥作用。不过，股市要消化加息影响可能得假以时日。第三，目前投资的内在需求较为强劲，5月份的固定资产投资增速进一步加快，因此加息可以作为前瞻性措施抑制潜在的投资冲动和信贷扩张。另一方面，由于M2及贷款增速均出现了回落趋势，我们认为当前政策当局似乎并不倾向于采用更加激进的调控措施，而更有可能采用渐进的紧缩措施来管理流动性。我们认为短期内央行可能会采用减利息税的政策来替代升息，上周温家宝总理指出要综合运用金融、财税等手段来引导和调控资金流动已经透露出了政策当局的意图，而实际上减利息税也能达到提高实质存款利率的目的。

　　我们认为减少利息税将进一步推动收益率曲线增陡，首先，减少利息税未必会导致资金回流银行，目前资金从银行流向股市主要目的是为了追逐股市的超额收益，只要股市牛市的趋势没有出现根本逆转，减少利息税并不足以吸引资金回流，商业银行对债券投资的需求并不会因此而增加；其次，减少利息税将增加保险公司新增保单的成本，由此可能导致保险公司对长期债券要求更高的收益率，在目前长期债券需求较为有限的情况下，保险公司对收益率的更高要求必然导致收益率曲线进一步增陡。

　　综上所述，我们认为，尽管再次加息已非常必要，但短期内再次加息的紧迫性有所下降，而更可能代之以减少利息税。从长期来看，收益率曲线整体上移以及曲线增陡的进程仍将继续，因此建议投资者继续维持短久期。


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