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从微观角度看，政府和银行均有顾忌之处，短期内信贷或难以明显放量。5月份“货币宽松+财政刺激”的政策放松组合，类似于08年底，但我们认为，未来几个月信贷或难以像08年底那样明显放量。从信贷微观层面入手，对于政府而言，近期发改委重复声明不会推出4万亿刺激，显示政府对财政刺激力度有所顾忌，或是财力不足，或是投资产能过剩。政府层面的信贷需求回升或有限。而房价是政府的另一个顾忌所在，可能导致房地产市场为主的私人层面的信贷需求难有回升。总之，信贷需求短期内难以像08年底那样，有快速而显著的回暖。对于银行而言，对信贷风险，包括坏账的顾忌，会影响银行的放贷意愿，导致信贷供给无法明显放量。工行、中行均表示未改变年初信贷目标，这与08年底的积极配合态度是不一样的。 5月CPI预计小幅回落至3.1%，物价明确回落支撑货币进一步宽松。根据商务部和统计局的统计监测显示，5月多数品种的食品价格下跌，其中又以蔬菜、猪肉为首。蔬菜价格跌幅达到5%以上，而猪肉价格跌幅在2%左右。综合预计， 5 月CPI 中食品环比为-0.6%。估算5月衣着类环比上涨0.4%，医疗保健类环比上涨0.2%，交通通讯类环比下跌0.3%，其它各大类环比涨跌幅均不大。因此，预计5 月核心CPI环比上涨0.1%。综合食品和非食品因素，我们预计5 月CPI 同比上涨3.1%，环比为-0.2%。同时，预计今年5 月PPI 的环比下跌0.6%，同比为-1.6%。6月CPI可能向下突破3%，而三季度可能在2.0-2.5%之间运行。在“弱经济”格局下，后续物价更为明确的回落，将为货币政策的进一步放松提供有利条件。继续认为三季度将有两次降息。 资金宽松显韧性，信贷不放量下中枢水平或维持在2.5%以下。从量上来说，5月降准所释放的4200亿左右流动性到5月底估计消耗殆荆一是5月下半月，公开市场持续净回笼，累计达2000亿左右；二是5月财政存款预计增加3500亿左右；三是5月外汇占款或减少1000亿以上。另一方面，从月底来看，以往来说，月底银行的资金面会相对偏紧，但5月7天回购利率却达到当月的最低水平2.17%。综合上述两个方面，资金面宽松是具有相当韧性的。同时我们认为，资金较为宽松的状态还将维持下去，关键原因在于短期内信贷难以有明显放量。我们预计，后续资金利率的中枢水平还将维持在2.5%以下，不排除处于我们以往预期的2.0-2.3%的区间运行。而这将是对债市继续走好的支撑。 债市走完“牛陡”阶段，但不代表“熊陡”就将来临。回顾5月的行情，利率产品的收益率曲线呈现短端下行快于长端的陡峭化行情，即所谓的“牛陡”。从历史来看，如07年加息周期中，“牛陡”处于牛市的后期阶段，似乎接下去将是“熊陡”。因此，目前有些机构担心随着“牛陡”，后续债市很可能将面临“熊陡”的过程，即利率债已经穷途末路了。不过我们却依旧看好利率债，尤其是长端品种，短端品种暂无更大的下行空间。原因主要在于，历史是相似的，但历史不会简单的重演。关键在于与09年初不同，当前的政策刺激，预计短期内难有大期待，而市场对经济复苏的预期并没有那么强烈，经济数据较弱的表现，也会打压这种预期；对股市牛市行情展开同样存在分歧，交易机构抛债买股的动力并不强。因此，我们认为，当前债市还没走完行情。在资金面宽松的支持下，长债还是有继续下行的空间，尤其是处于收益率高位的国开债。(第一创业) |
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