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投资市场对QE3以及联储局将购买MBS的预期起起伏伏已近一年，这也令到资本市场早已曲线提前反映了QE3的部分效果。参考招证宏观研究估计，过去12个月，联储局推出QE3的预期已经有效压低美国按揭贷款利率27﹒6的基点，对应4800亿美元的按揭抵押证券购买计划，已经相当接近QE3进行12个月后所购买的金额。 力度超预期，效果却有限 若我们从这个角度去分析，QE3对于压低按揭贷款利率的边际效果将会十分有限。能否改善美国房地产状况、经济和就业市场？实在是一个疑问！ 虽然QE3力度是超预期，但是实质经济远远没有改善，这也影响到资本市场的反复表现。参考最新的美国劳工部的公布数据，在8月份约有大约一半的州份失业率均呈现上升，反映当地的企业在人员招聘上依然有心无力。其实，美国就业市场无法明显改善正是QE3出台的重要原因之一。 要观察QE3实质效用，我们则需要全盘评估美国的经济状况，包括通胀形势。美国8月的进口价格环比增0﹒7％。若不计入燃料价格，进口价格已经连续4个月下降。除了石油需求外，全球对大宗商品的需求近期低迷，通过进口渠道传导至美国的通胀上升压力温和。 美国8月份消费价格指数同比增长1﹒7％，较上月增长速度增加0﹒4％。综合各项价格指标，虽然美国通胀上升压力较之前增加，但整体上近期美国通胀形势尚算温和。需要注意的是，美国中西部旱灾预计影响粮食价格，最终会逐渐传导至食品价格，推升通胀。此外，QE3出台后，无上限的购买按揭抵押证券令通胀预期大幅攀升。未作冲销的计划，会导致资产负债表扩张，美元短暂性呈现弱势，预计将加剧第四季度至明年的通胀上升压力。 美货币政策或续调整 美国8月份零售额环比升0﹒9％，增幅高于市场预期。加油站销售的增长和汽车需求是推动8月份零售额的主要动力。不过，8月份用以计算国内生产总值的不计汽油和汽车，建材的核心零售额环比下降0﹒1％。核心零售额的下滑，也将压低第三季度美国经济增长速度。 联储局出台的购买按揭抵押证券计划，理论上可以较好和扭曲操作起到互补的作用。此外，无上限的按揭抵押证券购买计划，无疑增加了联储局政策操作的灵活性，是市场之前尚未见过的方式。加上实施若干美国就业市场复苏挂钩的计划，对于量化宽松政策的边际效果逐轮递减，应该可以起到一些弥补作用。 QE3出台后，并不代表着宽松货币政策短期内缺乏再次加码的可能性，货币政策将有机会继续调整。除未来仍有可能出台的计划外，扭曲操作，经济好转前持续购买按揭抵押证券计划以及延长超低利率到2015年中，这三大主要措施奠定美国货币政策进入新一轮超宽松时期的基调。 对内地流动性的影响 QE3对内地的流动性也有一定的影响。在上周，中国人民银行公布了8月新增外汇占款为负增长人民币174亿元。8月新增外汇占款继续下滑，相比7月份的负增长38亿元，连续第二个月负增长。与早前估计的8月外汇占款回升并不一致。不过，这次外汇占款的负增长并不是热钱的流出，而是近期商业银行在外投资并购活跃，资金主动流向海外。 以往，内地商业银行的结汇和售汇交易规模和需求对外汇市场会产生一定的影响。目前，内地商业银行海外并购的增加，需要增持外汇资金，也扭曲了市场和外汇进出的规模和结构。 内地有必要下调存准金率 理论上，欧美宽松政策的实施也有助于进一步推升内地的外汇占款，前两次的QE对美国本土的影响是，增加了政府的杠杆，但是私人范畴却反而是去杠杆化的。大量的资本流入新兴国家和地区，无疑也推高了内地的金融机构外汇占款规模。目前联储局月度购买长期证券额增加至约850亿美元，虽然国际资本不会大规模的迅速流入内地，但是资金流入的压力正在逐渐增加。9月欧洲央行议息会中推出直接货币交易计划(OMT)与德国宪法法院在附加条件的情况下认定ESM合法，为欧元区救助方案的执行扫除了又一大障碍。 中国人民银行近期频繁使用逆回购政策是货币政策中间目标多样化的体现，降低了频繁下调存款准备金率的必要性。不过，站在市场效率而言，内地依然有必要在未来下调存款准备金率的，但可能性会受到欧美量化宽松政策对于全球流动性外泄的影响，导致内地流动性曲线逐渐增加而下降，对于减息，相信中央政府在未来依然非常谨慎，估计也不会有任何惊喜。 ESM如期于下月启用 在欧洲，德国宪法法院早前正式通过对ESM的审核，这为欧元区救助方案的执行扫除了一大障碍，消除了市场的不确定性，短期带来的影响比较正面。在未来，西班牙或愿意寻求拯救，也会带来一些明朗化的效果。笔者估计欧洲稳定机制(ESM)会如期在下月启用，不过参考市场最新情况，ESM可能不会附带杠杆化方案，也就是说，未来救市的力度可能还是相对有限。 纵观环球形势，QE3已经高调问世，环球货币政策大戏落幕。欧洲中央银行的买购债计划和联储局的QE3相继出台，意味着支撑欧美股市过去三个多月的反弹走势乃至全球资本市场的阶段性主要支撑因素——“欧美货币政策预期”已经基本兑现完毕，未来相当一段时期内，市场将很难再从货币政策方面获得惊喜。 回到基本面 市场的短期惯性耗尽后，投资者注意力将很快重新回到经济基本面。对欧美股市而言，需要面临债务风险或企业盈利增长速度下滑的挑战，而对香港资本市场而言，环球政策的拉动效应减弱，更多地则要观察未来内地“十八大”后的经济政策新动向以及内地经济的改善趋势能否及时与目前的情绪改善的走势“相应对接”。 |
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