策略总结 
  
    资产分布

	悲观	比较悲观	中性	比较乐观	乐观
资产类别	３	股票	债券	现金	/
债券*	亚洲 澳大利亚 美国		加拿大 日本	全球新兴市场	欧洲
股票			中国香港 欧洲 亚洲 美国 日本 全球新兴市场		３

    *指久期加权债券
  
    金融市场经历了今年对全球经济衰退和50年来最严重金融危机的恐慌后，已着眼于一个新的问题--通货膨胀。对通胀的担忧加剧源于商品价格的上涨，持续强劲增长的新兴市场经济和疲软的美元。美国、欧洲和日本央行都对通胀造成的风险给予了广泛的评论，认为通胀预期需要被控制，并明确决心将抑制通胀提为优先事项。事实上，市场预期在美国和欧洲开始转向，从之前预期减息到现在预期今年下半年加息。债券收益率上升，美国两年期债券的收益率已从三月份的低点跃升了近1.5%，而美国10年期债券收益率徘徊于4 ％的水平之上。股票市场相对通胀威胁保持较高的弹性，股价已自4月中期起大致处于震荡整理的状态。
  
    商品价格的跃升不仅引发了金融市场的忧虑，也对政策决策者产生了重大影响，因为他们正开始进入美国的选举。美国参议院于5月组织了听证会，以决定是否机构投资者和投机者应对能源、食品和金属价格的上升负责。他们研究了是否机构投资者把商品作为资产类别投资和投资商品指数的行为是这次商品价格不同寻常上涨的背后因素。一批对冲基金经理，包括乔治•索罗斯作证说，事实上，机构和炒家是商品价格上涨背后的一股重要推动力量。与此同时，美国商品期货贸易委员会的首席经济学家表示，拉动价格上涨的是来自于新兴市场的需求量，而不是投机者。最后，该委员会未能就引起商品价格上涨的背后原因达成一致。没有明确的结论也反映了金融市场的困惑。价格上涨的多种原因并非难以识别--新兴市场的需求，新兴市场对能源成本的补贴，疲弱的美元，市场缺乏新的供给投入，低库存，投机者，投资者等，但要确定某一单独因素在多大程度上负有责任以及它的变化对未来价格产生的影响几乎是不可能的。
  
    我们自己的观点是，相对于发达经济体，目前通货膨胀对新兴市场来说是一个更大的问题。发达经济体如美国、欧洲和日本，除却食品和能源价格，通胀并没有明显上升。来自于通缩的压力要高于通胀。发达国家的消费者正在挣扎中。由于疲弱的经济条件和日益恶化的劳动力市场，特别是美国，名义工资增长并未加快。由于食品和能源价格上升，用于食品和能源以外的商品和服务的可支配收入相对逐渐减少，这其实形成了降价的压力。伴随着实际收入增长放缓的另一个问题是美国消费者需要重建自己资产负债表和增加储蓄。增加的储蓄意味着减少消费支出，这将进一步施压于经济整体增长和价格水平。因此，对发达国家来说，除食品和能源外，看不到持续的、全面的通货膨胀。商品价格也不能一直快速增长，因为基数效应已经很大。举例来说，油价在过去的一年里已跃升了50 ％以上达到130美元。如果油价要以相同的速度加剧通胀，它也必须保持同速持续上升，因为通货膨胀不是一个水平值，而是一种变化率。如果油价保持50 ％ 的速度上涨，意味着价格在明年要达到180美元，而后270美元，再后 400美元，以此类推，而这似乎是极不可能的。因此，我们预计，通胀率也将开始趋转温和，但可能要从下半年开始，因为到时基数效应才会发挥作用。
  
    对于新兴市场来说，这个问题更加尖锐。不同于发达的经济体，大部分主要的新兴经济体正面临由于技术劳工短缺造成的工资上涨和收入增长。此外，新兴市场的消费者面对的食品和能源价格的冲击更大，因为他们比发达市场贫穷，会花费收入中更大的百分比在以食品和能源为主的生活必需品上。在许多新兴市场经济体中，能源价格也获得了大量补贴，这是为什么较高的价格没有如经济学家假设的那样对削减需求造成严重影响的原因之一。对于许多财政预算薄弱的国家，持续对能源行业的补助已经变得难以为继，而非常可能的是，一旦这些补贴减少或撤销，这些国家的价格水平将加速上扬，调整到国际水平。因此，通货膨胀对于新兴市场是一个真正的难题。最终，除了无法持久的价格控制，唯一解决通胀的办法是通过货币增值或加息来减缓国内经济增长。新兴市场国家的中央银行，在能够做到的范围内已让其货币逐步升值。因此到目前为止，只有经济体如中国、俄罗斯、印度和巴西的利率只是被逐步提高，不过预期还会继续上升。现阶段，通胀问题还没有大到足以显著动摇新兴市场的信心并导致这些市场的评级降低，但其风险却也正在增加。
  
    在周期中目前这个阶段，和通胀同样重要的是经济增长前景，特别是全球经济增长走缓的时期。美国过去2个月的经济数据强于预期。美国经济于今年年初明显走入低迷，但在4月和5月，尽管处于低水平，经济看来已有些稳定下来。消费板块和地产行业处于衰退水平，但商界表现得更像软着陆，而非衰退。商业板块被卷入这轮放缓时的状况还很好——低负债，高利润、高毛利率和高股本回报率。这有助于企业迄今为止从容应对需求的放缓。我们的担忧仍然存在，无论是个人还是金融界都需要重建自己的资产负债表，在较长一段时间内因个人增加储蓄及金融业要降低融资，经济活动将继续走弱。这是可能会继续对商业板块施加压力，且经济增长更进一步放缓的风险将仍然存在。此外，未售的房产存货仍然接近历史水平。这意味着房价可能为清除库存而继续下降。很快，美国消费者将于夏季的几个月获得1700亿美元的退税，但这项受益却不太可能持久。在欧洲，增长也停滞不前，国内生产总值增长率在下半年可能在1 ％到1.5 ％之间，而今年第一季度却已超过了2 ％ 。欧元汇率维持高位会阻碍增长。在日本，经济仍然疲弱。新兴市场迄今却非常有弹性，因为国内需求抵消了增长的放缓。新兴市场经济增长正与美国逐渐脱钩的理论到目前为止似乎运行良好。我们预计新兴经济体将继续坚挺，但即使在这些国家，增长亦将趋缓，但这实际上是积极的，因为它有助于缓解国内通胀。
  
    我们预计市场在未来数月将震荡整理，下限很可能接近1月和3月间因担忧金融系统崩溃而造成的低点；上限则不太可能超过去年年底时、投资者充分应对增长减缓之前的水平。认为增长会在2009年复苏期论调仍言之尚早，我们预期市场将会宽幅震荡。由于经济增长和通胀仍是值得担忧的，所以如果市场重新经历今年的最低水平也不应该感到惊讶。
  
    对于债券，如果收益率在美国能够高于4.3%，这也不失为一个很好的机会。通胀虽是一个风险，但当全球经济复苏时我们要把它看作是一个更长期的风险，而并非即时的困扰。美联储可以强硬地谈通胀，但鉴于经济疲弱的增长，下半年有意义的升息将会比较困难。最终，低联邦基金利率将支持长期债券收益率。货币方面，美元情况已不再消极，因为导致美元贬值的因素之一美联储的减息举措看似已经暂时结束。这并不是说，美元将会反弹，因为这需要持续加息的支持，但是美元已从下降通道转移到震荡走势。我们预计美元对欧元将保持约1.50至1.60；对日元约100至108。