舍得酒业（600702）

事件

公司 2021 年年报： 2021 公司实现营业收入 49.69 亿元，同比增长 83.80%；归母净利润 12.46 亿，同比增长 114.35%。 21Q4 公司实现营业收入 13.62 亿元，同比增长 44.89%；归母净利润 2.76 元，同比增长 2.12%。

投资要点

双品牌战略初显成效，沱牌结构有望优化。

分档次来看： 公司 2021 年酒类营收 45.77 亿元（ +94.8%），分产品来看：中高档酒（舍得、沱牌天曲）收入较去年同期提升 81.9%至 38.7 亿元，收入占比较去年同期下降 6.0 个百分点至 84.6%，吨价较去年同期提升 10.4%至 33.5 万元/吨，其中舍得系列销量 0.8 万吨（ +60.1%），沱牌系列销量 3.1 万吨（ +192.0%）；低档酒（沱牌大曲）收入较去年同期提升 218.7%至 7.0 亿元，吨价较去年同期提升 0.1%至 2.6 万元/吨。

分品牌来看： 当前舍得/沱牌收入占比分别约 8/2，舍得系列方面：仍为主要收入来源，其中舍得品牌中，品味舍得/舍之道占比预计分别约为 65%/20%， 21 年公司批价整体呈稳中向上发展态势，且库存处于近三年来的低位。沱牌系列方面： 21H1 公司增加沱牌定制品旨在恢复沱牌， 21H2 将对沱牌系列产品进行收紧， 22 年招商主要仍在沱牌，且将走大商优商路线。

业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升

我们认为公司今年增长主要来源于老商/大商及基地市场，经销商方面今年 500万以上级别大商数量占比约 20%，收入占比约三分之二， 22 年公司将继续通过通过品牌提升、设置 8 大前置仓提升响应速度、高渠道利润、创新互联网营销等方式，在拓商的同时进行优商，实现渠道量、质双升，另外，公司延续“聚焦川冀鲁豫、提升东北西北、突破华东华南”，加快品牌的全国化布局，预计公司 21 年在冀鲁豫等市场增速或超 100%，原核心市场保持较高增速的同时贡献主要收入。具体来看：

1） 省内： 公司省内收入实现 11.8 亿元（ +127.6%），收入占比较去年同期提升0.04 个百分点至 25.8%，经销商数量虽较去年同期下降 24 家至 467 家，但经销商平均规模同比增长 139.3%至 252.7 万元/家，经销商稳定性强；

2） 省外： 2021 年省外市场收入收入同比增长 80.8%至 30.0 亿，在经销商加速增长 515 家至 1785 家背景下，平均经销商规模实现 28.7%增长至 167.8 万元/家， 2022 年公司将进一步加强优商大商战略，实现渠道质量的不断提升。

3） 线上： 电商收入高速提升。电商渠道 2021 年增长 129.4%至 4 亿。

盈利能力稳步提升，费用管控得当

2021 年公司毛利率较去年同期增长 1.9 个百分点至 77.8%（白酒业务毛利率持平），净利率较去年同期提升 3.1 个百分点至 25.6%，主因公司提高费用利用率，销售费用率、管理费用率较去年同期下降 2.2、 0.5 个百分点至 17.6%、 12.8%。另外，公司合同负债环比下降 1.9 亿/同比增长 2.9 亿元至 6.6 亿元。

22Q1 开门红可期，看好 22 年业绩保持高速发展

22Q1 来看， 预计公司 22Q1 收入+预收较去年接近翻番， 利润端将处此前业绩报预估增速上限。全年来看，考虑到公司业绩增长主源于主销市场及老经销商，渠道量、质双升，主销市场扩容保证可持续性，新增产品贡献或超预期，渠道对品味舍得有升级预期，全年业绩增速超 50%+；随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司业绩有望加速兑现。

超预期：业绩增长主源于主销市场及老经销商，新增产品贡献或超预期

市场预期： ①舍得增长主要来源于全国招商，经销商质量层次不齐、故增长不可持续。②舍得 21 年虽然新增了很多新品，但会扰乱价盘和主产品增长。

我们认为： ①舍得主要增长来源于主销市场扩容，而非全国招商布点。主销市场（老经销商+新经销商）贡献销售增长的额 80%、新区域新招商贡献增长的 15%，全年业绩或超预期的同时，保证了增长的可持续性。②舍得新增产品业绩贡献或超预期。自复星入主后，公司虽有多产品线、但产品线定位和布局合理。在产品方面采取新战略——双品牌战略、老酒战略、高端化战略等，其中原主要单品品味及智慧舍得延续优异表现，而新增产品目前价格稳定且发展超预期，比如高线光瓶酒 T68 推出销售规模即过亿，贡献较高利润。

盈利预估及估值

1 9 年初推出的股权激励利于激发员工积极性，同时近期复星集团高管已入主舍得董事会，有望助力舍得走上业绩上升通道，随着四大战略逐步落地、经销商稳步拓张，公司有望加速兑现业绩。我们预计 2022-2024 年公司收入增速分别为 43.6%、 32.3%、 22.2%；归母净利润增速分别为 52.2%、 35.0%、 25.6%，EPS 分别为 5.7、 7.7、 9.7 元； PE 分别为 31、 23、 19 倍。当前估值具有性价比，维持买入评级。

催化剂： 白酒需求恢复超预期，批价持续上行。

风险提示： 1、疫情反复影响白酒动销； 2、老酒战略落地效果不及预期。