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山西汾酒：市场预期不应悲观
投资要点：
山西汾酒今日发布一季报：2012 年一季度实现营业收入22.14 亿元，同比增长18.25%；实现归属于母公司股东的净利润4.93 亿元，同比下降2.56%，基本每股收益1.14 元，加权净资产收益率为18%，同比下降7.62 个百分点。
点评：
高基数和费用平滑是一季度业绩下降的主要原因
一季度业绩低于市场预期(市场预期增速在10%左右)，我们认为原因有三个：
一是由于公司去年一季度业绩基数较高(营收同比增81%，EPS 同比增95%)导致今年一季度的同比数据变小；二是公司今年的费用处理方式较往年更加平滑，这也是导致每股收益出现负增长的原因之一。比如销售费用同比增长21%，管理费用同比增长31%，均大于营收增速；三是宏观经济增速的放缓也可能是导致公司业绩放缓的原因之一。
毛利和费用方面：一季度销售毛利率达到76.97%，同比提高1.24 个百分点；净利率达到26.81%，同比减少4.11 个百分点；销售费用率同比提高0.52个百分点至20.14%，管理费用率同比提高0.39 百分点至3.73%，总体经营费用率有所提高。
预收账款方面：一季度末预收账款余额为10.72 亿元，较去年同期增长157%。对比去年末的数据，发现公司仅仅确认了一小部分收入。大幅增长的预收账款提供了对业绩的保证。
百亿汾酒实现元年，众多利好预期兑现
公司2011 年的业绩大幅增长，但股价和一年前相差无几。这其中虽然有市场因素，但更多的可能是公司带给市场的惊喜不够，市场的高预期屡屡不能实现。相比而言，今年公司的动作明显加大，史无前例的分红方案、提高对销售公司的持股比例，多年的市场预期得到兑现，有力的刺激了股价上涨。
盈利预测和评级
由于大幅提高了对销售公司的持股比例，公司今年净利润增速将大幅好于此前的预期(按2011 年的数据，我们认为将提高13.8%的每股收益)。我们判断白酒行业2012 年的增速将有所放缓，所以对公司营收的增速不宜过高。今年公司的目标是实现集团百亿营收，我们预计上市公司层面2012 年营收有望增长29%至58 亿元，每股收益有望增长55%至2.80元(不考虑送股摊薄)。市场目前对公司2012 年每股收益的一致预期为2.67 元，相对之下，我们的估计超过市场预期。
估值水平来看，目前公司2012 年的预测市盈率(未来12 个月)为23 倍，我们认为该估值水平低估了公司的成长性。
综合分析，我们认为市场对公司业绩的一致预期和估值水平都偏悲观，公司一旦进入质量效益型发展路径后，业绩弹性将会很大。我们维持对山西汾酒“强烈推荐”的评级，短期业绩下滑导致的股价下挫将是介入的较好时点。
风险提示：宏观经济增速放缓；产品需求的下滑；市场继续向下波动的风险。
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