国海证券：债券市场一周评述-交易所债市

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国海证券：债券市场一周评述

作者：佚名文章来源：不详点击数：更新时间：2007-8-28 10:06:18

一、宏观经济大事：新闻播报
　　1. 中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率

　　2. 首批特别国债最迟可望下周发行全部为10年期

　　3. 债券短久期配置难道风险更小？

　　二、公开市场操作

　　本周净回笼资金220亿元，1年期央票发行利率与上周持平，3个月和3年期分别上升4BP和10BP

　　三、交易所市场

　　国债指数上涨0.28点，成交额较上周减少3.46亿元

　　四、市场指标变化

　　1．银行间市场加权平均回购利率为2.20827%

　　2．本周收益率曲线长端上升幅度较大，中短端变化不大，但长端有下降趋势

　　五、下周市场展望

　　预计债市受加息和特别国债影响有限，资金配置型机构可持有长期债券，其他机构以中短期债券为主。

　　一、宏观经济大事：新闻播报

　　1. 中国人民银行决定上调金融机构人民币存贷款基准利率（中国人民银行）

　　为合理调控货币信贷投放，稳定通货膨胀预期，中国人民银行决定，自2007年8月22日起上调金融机构人民币存贷款基准利率。金融机构一年期存款基准利率上调0.27个百分点，由现行的3.33%提高到3.60%；一年期贷款基准利率上调0.18个百分点，由现行的6.84%提高到7.02%；其他各档次存贷款基准利率也相应调整。个人住房公积金贷款利率相应上调0.09个百分点。

　　2. 首批特别国债最迟可望下周发行全部为10年期（新华网）

　　首批6000亿元特别国债最迟可望在下周前几天发行，最快则在本周完成发行。全部为10年期，票面利率为4.3%左右。据悉，中国投资有限责任公司(下称"中投公司")的注册也将在8月底之前完成。

　　本次特别国债发行是先由财政部向农行发行，再由央行向农行购买国债，农行是中间机构。到发稿时为止，农行有关人士表示，特别国债发行的相关文件通知还没有下发。

　　今年6月底召开的十届全国人大常委会第28次会议审议并通过了特别国债发行议案，批准发行特别国债1.55万亿元人民币，购买约2000亿美元外汇，特别国债为10年期以上可流通记账式国债。

　　1.55万亿元特别国债发行计划于本月早些时候获批。根据方案，特别国债发行拟分为三期，分别为6000亿元、6000亿元和3500亿元。

　　对于特别国债利率的确定，全国人大常委会会议通过的议案显示，票面利率根据市场情况灵活决定。

　　财政部有关负责人在6月底的答记者问中也称，发行将严格按照法律的规定，采取市场化发行的方式。利率根据市场利率水平确定。

　　第一批6000亿元特别国债所获资金将用于购汇以完成中投公司的注册。由于中投公司属于"有限责任公司"，根据现行《公司法》第26条规定，有限责任公司的注册，公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的20%。

　　按照组建中投公司2000亿美元的资本金计算，20%为大约400亿美元。以昨日（23日）人民币兑美元中间价7.5847元计算，6000亿元人民币将能够从央行购得791亿美元。

　　3．债券短久期配置难道风险更小？（证券时报）

　　上半年，在央行不断上调利率和通胀情况不断恶化的背景下，债券短久期配置一直得到市场青睐。但在当前，这种操作策略有可能会适得其反，风险反而会更大。

　　利空出尽成为利好

　　受市场机构博弈程度加深的影响，债市也出现了"利空出尽"的时候。

　　在市场博弈程度日益加剧的今天，债券投资变得越来越难。不仅要有精确的宏观政策面分析，同时，更要了解机构动态，从博弈的角度来把握市场变化。

　　今年上半年，央行采取连续上调准备金率、上调利率等措施来调控日趋过热的信贷货币增长。受此影响，各期限债券收益率均比年初大幅上升，上升幅度均在60BP以上，其中5-10年期左右的中期金融债收益率上升幅度最大，达到110BP左右。

　　在7月中旬之前，凡是遇到央行出台大的紧缩政策，债券市场往往是以下跌作为反应。这个规律直到7月下旬的加息后才有所变化，由于市场机构已对7月份物价和金融运行情况已有充分预期，因此，在7月21日央行加息之后，市场不跌反涨，债券市场终于出现了类似股票市场的一种反应：利空出尽成为利好。

　　究其原因，是因为目前债券市场的研究力量越来越强，已经能较为准确地预期到经济和政策的变化，因此在众多机构已提前作出反应的情况下，加息反而成为做多的借口。

　　类似7月份加息的情况似乎在8月份再次上演，加息后的第二天，也就是8月22日，七年期国债受到市场热烈追捧，超额认购倍率达到2.64，甲类承销商的额度基本追满，票面利率水平位于市场预期的下端，低于大多数机构的预期。

　　上半年短久期配置无疑正确

　　目前许多机构的债券投资建议大多为短久期配置，这一点，基本符合教科书中的投资原则。在利率风险加大的情况下，投资者应缩短债券组合久期，回避长期债券的利率风险。按此原则进行操作，在上半年投资当中，许多机构成功地降低了损失。

　　但随着市场机构对经济运作的深入分析和一致采取短久期的避险行为，这种操作有可能过于保守而出现错误。

　　当前短久期配置风险更大

　　从7月份加息前后债券收益率的变化情况来看，收益率曲线的短端受央票利率上升的影响而上升，上升幅度达到10-15BP，然而中长期债券收益率却平均下降了20BP左右。剩余期限在6年左右的债券收益率变动不大，6年的时点是涨与跌的分水岭。

　　8月23日央行再次上调利率之后，三年期央票提升了10BP至3.81%，预计一年期央票也会上升相应的幅度。然而，7年期国债的招标和7月27日10年期国开债投标摸底情况表明，此次中长期债券收益率依然会出现下降的局面。因此事实表明，在当前阶段中，短久期债券配置的策略风险更大。

　　本次中长期债券收益率的下降，不仅有市场博弈的原因，而且也有国际背景的配合。美国次级债风险加剧了美国房地产市场回落的危机，同时也有可能影响到美国经济的增长。美联储主席伯南克目前承认了这一点，他前期反通胀的强硬态度有所缓合。因此，市场普遍预期美联储9月份会降息，导致近期美国长期国债收益率大幅下降。同样的道理，如果美国经济增长出现问题，那么中国经济过热的风险就会大大降低，利率上升的空间也就比较有限。从这一点考虑，增加了市场机构持有中长期债券的信心。

　　5-8年期债券是较好选择

　　近期资金面较为宽松，机构债券配置需求较大，而配置型需求往往偏好于中长期债券。因此，近期中长期债券的收益率下降得较快。但我们认为，目前市场对10年期特别国债的影响预期不够充分，还普遍停留在"其仅仅是与外汇资产作置换"的层面上。一旦央行在公开市场上开始采取现券卖断的方式回笼资金，且保持类似发行三年期央票的发行力度，那么长期债券的收益率将很可能会上移，上移的幅度还可能较大。

　　一方面，三年以下期限的债券收益率受央票招标利率影响大，另一方面10年以上债券收益率受未来特别国债的影响大，因此，在年底之前，适合交易类机构的债券品种应为5-8年期限的债券，能够回避利率风险的同时保持较高的收益水平。

　　二、央行公开市场操作

央行近期公开市场操作一览

日期

交易类型

名称

期限(天)

利率(%)

规模（亿元）

2007-8-24

央行票据到期

07央行票据52

2.7461

150.00

2007-8-23

央行票据到期

06央行票据62

365

2.8912

200.00

2007-8-24

央行票据发行

07央行票据92

1096

3.8100

-50.00

2007-8-24

央行票据发行

07央行票据93

2.8275

-220.00

2007-8-22

央行票据发行

07央行票据91

366

3.2205

-300.00

合计

-220

　　短评：本周央行净回笼资金220亿元，1年期央票发行利率与上周持平，3个月和3年期央票利率分别上涨4BP和10BP。主要原因是，在市场资金充足和加息之前，1年央票利率企稳，与前期持平；受加息影响，3个月和3年期央票利率分分上扬。

　　三、交易所市场

　　交易所市场有所上涨，本周指数开于110.06点，最高110.31点，最低109.94点，收于110.31点，较上周上涨0.28点。成交额为22.4525.91亿元，较上周减少3.46亿元。

　　四、市场指标变化

　　1、回购指标

　　来源：北方之星分析系统。

　　银行间市场周四加权平均回购利率为2.0827%，比上周上升24.21bp，主要是受加息影响，上升较多，短期内资金仍充足，有下降的趋势。

　　2、本周国债收益率变动情况

　　图：近两周国债收益率情况对比

　　数据来源：北方之星分析系统

　　本周收益率曲线半年以下期下降，1-6年稍微上升，6-9年期下降，9年以上期上升幅度较大，受加息和特别国债近期推出的影响，长端受影响较大，中长端受影响向较小，但市场已经基本消化了紧缩政策的影响，中长期债券开始反弹，短端开始抬升，收益率曲线有待扁平化。

　　五、下周市场展望

　　1、下周提示

　　下周有750亿央行票据到期。

　　2、下周展望

　　首批6000亿元特别国债最迟可望在下周前几天发行。全部为10年期，票面利率为4.3%左右。

　　央行21日晚已经宣布加息，回购利率虽然大幅上升，但市场资金依然充足，已开始逐渐回落，市场流动性仍然过剩，加上9月到期的央票近4000亿，央行面临的对冲压力空前增加。对于央行而言，价格工具调控估计近期内不会再使用，所以预计特别国债将配合央票紧缩流动性。

　　央行如何将特别国债释放出来，不同方式对市场有不同的影响，但从其票面利率来看，比较贴近市场水平，方式也比较灵活，预计不会对市场产生很大的影响，长债可能仅受供给冲击，但影响较小；相反，央行如果控制发行力度，也许长期收益率曲线还将下移企稳，使收益率曲线扁平化。

　　建议资金配置机构持有长期债券，其他机构以中短期为主。


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