当前的利差水平表明交易所信用债已渐渐进入价值投资区域 自5月22日证监会公布《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导意见(征求意见稿)》以及桂林三金[0.00 0.00%]正式IPO以来,交易所信用产品遭受重创,收益率出现大幅上升,整体平均上升了38bp左右。 其中,AAA级上升37bp,AA+级上升34bp,AA级上升33bp,AA-上升35bp,A+及A+以下级上升高达53bp,AA-以上评级债券表现基本与市场持平,而最低评级的债券远弱于市场。主要是因为,前期最低评级债券的表现远强于市场,且持续数月超越市场,自身面临较大的调整压力。而IPO正式开闸后,新股申购的预期收益率较高,低评级债有相当一部分是低风险偏好者所持有,因此低评级债首先被抛售,造成其收益率上升幅度远超市场平均水平。 交易所信用债渐入价值投资区 交易所信用债收益率经过这一轮的上涨,收益率水平已经大幅提升,但其估值是否有绝对吸引力? 3-5年期贷款利率与无担保债收益率具有一定的可比性。历史经验来看,当贷款利率与无担保债收益率接近或者两者利差较小时,无担保债都面临极高的投资价值,如2007年12月、2008年8月、10月和2009年2月四次较大的投资机会。2009年以来,仅有2月份两者利差缩小至8bp左右,随后无担保债收益率出现大幅下降,最高下降幅度超过80bp左右。目前,无担保债与贷款利率利差为-42bp,较最低利差-88bp(5月20日)已大幅上升46bp。历史上四次重大的投资机会,除了2008年8月份以外(金融危机爆发),两者利差均在10bp以内,所以当前的利差水平表明交易所信用债还未有绝对的投资机会,但已渐渐进入价值投资区域。 从信用利差的统计来看,目前仅有AA级信用利差高于历史均值,显示出较为明显的投资价值,而其他各级别信用利差均高于历史均值。另外,从(现值-均值)/标准差的指标来看,AAA和AA-偏离历史均值水平较高,而AA+、A+及以下的信用利差偏离历史均值水平相对较低,这从信用利差变动趋势也可以看到类似的情况。因此,从相对估值的角度来看,目前AA、AA+、A+及以下的相对投资价值更高。 投资策略选择 交易所信用债由于受到IPO开闸影响而收益率大幅上升,从目前收益率及信用利差水平来看,市场还未出现绝对投资机会,但经过IPO的冲击后市场存在一定的波段交易机会。 另外,从我们的测算结果来看,票息收入在交易所信用债投资收益占比将会越来越高,票面利率较高的企业债、公司债相对价值将会高于分离债。考虑到较高的票息以及收益率曲线的下滑收益,公司债的防御价值非常高,5年左右的债券可以抵御收益率曲线上移120bp左右。 建议重点关注低风险、短久期债券以及进可攻、退可守的含权债,如09连中小、08万科G2、08新湖债、08北辰债、08东特债、09南钢联等。 |
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