操作力度前紧后松

　　国际金融危机蔓延后，我国货币供应急剧扩张，资金面一度处于极度宽松状态。为了使银行体系流动性回到适度宽松，今年以来央行采取了一系列的紧缩性货币政策。

　　在公开市场上，紧缩措施表现为4月8日重启3年期央票发行，并在1至4月份累计实现净回笼5820亿元。加上上调法定存款准备金率、新增财政存款以及信贷规模限制等因素，银行体系内流动性急剧下降。据分析人士测算，5月10日第三次上调法储率之后，金融机构超储率已低至1.5%左右，大行超储率更是低至1%以下。也正是由此时开始，银行体系资金“旱情”全面爆发，货币市场利率持续上扬，6月初回购利率一度创下年内新高。

　　鉴于资金面吃紧，央行开始通过公开市场向银行体系大力注入流动性。截至上周，公开市场已连续5周实现净投放，累计向市场输血7160亿元。另外，本周二（29日）央行通过发行1年期央票回笼550亿元后，6月份公开市场操作宣告结束。据统计，6月公开市场到期7800亿元，为今年以来各月到期资金量的峰值，央行累计回笼2630亿元，当月净投放量高达5170亿元，为连续第二个月净投放。至此，加上5月份净投放的2240亿元，上半年公开市场最终实现净投放1590亿元。

　　连续的大规模净投放后，目前回购利率涨势已得到遏制，资金面旱情初步缓解。

　　央票发行利率短升长降

　　上半年公开市场上的另一明显特征，是央票发行利率的“短升长降”。

　　3年期央票自4月8日隔周发行以来，发行利率连续五期下行，由最初的2.75%跌至6月3日的2.68%后企稳。短期限的央票则步入利率上行之旅。其中，1年央票发行利率由1.9264%连续两周上行至6月8日的2.0929%后再度企稳；3月央票则连续四周上行，由原来的1.4088%上行至6月10日的4.04%后企稳。

　　对于央票发行利率的上述走势，分析人士表示，长短期限央票利率的重新定位，有利于引导市场需求合理分布，平衡货币政策工具的期限结构。此外，“短升”的同时“长降”，也显示出央行稳定加息预期的意图。

　　7月份有望继续净投放

　　据Wind统计，下半年公开市场的月度到期资金量相差悬殊，其中到期资金量最大的是7月份，高达7480亿元，而11、12月份则仅为925亿和900亿元。由此看来，未来央行平滑流动性的压力仍然不小。

　　就即将到来的7月份而言，继续实现净投放仍是大概率事件。中金公司表示，在央行连续净投放的累积效应影响下，6月底银行超储率应该已回升到2%附近。而7月份超储率能否继续回升或至少不再出现回落，是支持资金面能否持续好转的关键。结合财政存款季节性增加和外汇占款增量小幅回升的因素考虑，超储率要避免重新出现回落，央行在7月份有必要继续通过公开市场净投放资金。

　　此外，分析师指出，考虑到汇改重启后央行将暂时保持央票利率的平稳，而目前一二级利差依然存在，所以央票发行量仍将维持在低位，这也使得7月份公开市场操作很有可能仍是净投放。